冀东水泥：毛利率降符合判断

　　前3季度收入34亿、同增34%，净利润3.4亿、同增4.4%，EPS0.28元。第3季度收入14.7亿、同增29%，净利润1.85亿、同增4.2%，EPS0.15元。前3季度毛利率25.2%、同降2.6个百分点；第3季度毛利率25.9%、同降3.8个百分点、环比下降0.2个百分点。

　　毛利率下降符合我们一贯预判。上轮宏观调控2004-2005年毛利率同比下降6.7和3.4个百分点，2004-2005年需求下降、产能增加导致水泥销售价格下降、而煤炭价格继续上升。而本次毛利率下降则是水泥产品价格上涨未有超过煤炭价格上涨所致，因此下降幅度略小。

　　而奥运影响对毛利率下降亦起到推波助澜作用。预期09年需求增速放缓和水泥产能增加背景下，水泥价格将趋于稳定或略有下降，而煤炭价格亦将趋于下降，产品价格和成本双降条件下毛利率趋向取决于上下游供需紧张关系对比，我们认为09年毛利率下降概率大。

　　但因不类似于2004-05年产品价格下降和成本上升导致剪刀差，本轮毛利率下降幅度仍将远小于上轮。09-10年是公司水泥产能集中释放期、水泥产量可实现50%以上复合增速，因此公司仍将是未来两年成长最好公司，量的增长足可抵消毛利率下降净利润仍可增长。

　　特别财务指标：本期投资收益07年前3季度的5104万元（07全年1289万元）增长12%。所得税率由07年前3季度9.4%（07全年16.9%）提升至本期9.6%。少数股东损益占比提升2.2个百分点，三项费用率下降0.42个百分点。营业外收入占比下降0.87个百分点。

　　08-09年EPS0.38元、0.56元，对应PB、吨市值、吨EV为1.2、292、388。2004-05年吨市值181-222，2009年销量衡量对应股价5.16-6.33元，目前股价进入左侧交易区间。给予1年内目标价6.33元，时间成本低的左侧交易者增持，右侧交易者仍需对景气下降保持谨慎。