冀东水泥(000401)：成长性依然看好

　　我们认为华北是未来几年水泥发展前景最乐观的大区域市场，预计冀东水泥未来两年年均复合增长率为68%。虽然今年受煤价大幅上涨的影响，业绩可能低于此前预期，但成长性依然值得看好。

　　市场格局出现分化

　　公司目前主要的产销区域是华北、内蒙古、陕西、辽宁、吉林，“三北”的市场格局中，华北、内蒙古今年表现依旧出色，陕西和东北则不够理想。

　　华北水泥“主升浪”到来

　　需求旺盛拉动价格大涨，成本压力顺利传导

　　在国务院批准天津滨海新区成为全国综合配套改革试验区的两年后，今年4月初国务院又批准设立天津滨海新区综合保税区，整个滨海新区建设明显加快。2008年将新建续建66个重点项目，计划完成投资450亿元，比2007年增长68%以上，是历史上投资最多的一年。预计整个滨海新区固定资产投资总额将高达5000亿元。

　　今年1月，“河北1号工程”－《曹妃甸循环经济示范区产业发展总体规划》正式获得国家批准，标志着曹妃甸地区进入全面建设阶段。今年以来，曹妃甸建设投资力度加大，预计全年完成300亿元的投资，投资方向为首钢搬迁的基础设施、港口、码头、城市基础设施、造地、净水厂建设及管网配套工程等。目前，曹妃甸二十五万吨级矿石码头已经开航，七十多公里的通岛道路已全线贯通，迁曹铁路已经通车，供电、供水项目已经基本完成，码头、钢铁、电能项目建设也全面铺开。预计未来5年曹妃甸的投资总额将达到2000亿元。

　　固定资产投资，尤其是基础设施建设投资的快速增长带来对水泥的旺盛需求。由于天津本地水泥产能小，因此河北地区承担了两大经济区建设所需水泥的主要供应。强劲的需求使得今年前4个月河北水泥产量增长了20.06%，增速超过全国水平一倍。

　　在产量快速增长的同时，华北水泥价格也出现了显著上涨。统计数据显示，今年1－5月，华北重点联系企业水泥出厂均价同比上涨了13.1%，远超全国其他地区6.1%的平均涨幅。自05年初以来的本轮行业景气复苏过程中，华北地区的价格涨幅一直低于全国平均水平，这种局面到今年发生了显著变化。

　　价格的大幅上涨使得煤炭成本增加的压力得以顺利传导。冀东今年分别于3月、5月底、7月初在华北地区三次提价，每次提价幅度30元/吨左右，目前价格比去年同期上涨了近100元/吨，涨幅约30%。

　　京津冀地区水泥需求提升空间广阔

　　目前我国的经济建设重心正在由东南沿海向西北方向转移，以天津滨海新区和河北曹妃甸为代表的环渤海开发的大规模启动，标志着京津冀地区有望成为中国继“珠三角”、“长三角”之后经济增长的第三极。

　　目前京津冀地区的固定资产投资规模和江浙沪还存在较大差异。07年前者固定资产投资总额为1.15万亿元，仅相当于后者的60%，未来有望持续快速增长。区域开发以基础建设为先导，带来对水泥的旺盛需求，而环渤海以重化工业和装备制造业为支柱产业的经济特色使得固定资产投资中的建筑安装工程投资将在较长时间内保持高速增长，对水泥的需求有较好的持续性。

　　2007年江浙沪水泥总产量在2.3亿吨左右，而京津冀的总产量只有约1.1亿吨，如果未来环渤海区域经济水平达到或接近“长三角”，则水泥需求还有广阔提升空间。

　　淘汰落后力度有增无减，保障景气持续

　　在需求旺盛的同时，河北淘汰落后水泥产能的步伐继续加快。去年底发改委公布的2007年应予淘汰落后水泥产能的名单中，包括河北的76家水泥生产企业，涉及110条落后生产线，产能共计1049万吨，而这些产能并未全部如期淘汰。根据河北省政府的规划，“十一五”期间将淘汰落后水泥产能3500万吨，占目前产能比例接近35%。今年1月，河北省建材工业协会年会提出年内的淘汰目标是1500万吨。唐山为河北主要水泥产地，产能约3600万吨，占河北40%左右，其中落后产能1800万吨，约占总产能50%。07年底到现在，唐山共淘汰立窑水泥产能约700万吨，在今年余下的时间内还将淘汰150－200万吨，到2010年全部淘汰立窑水泥。

　　新型干法对落后产能的替代则严格遵循“等量替换”的原则，再加上河北是传统水泥生产大省，境内石灰石资源已基本瓜分完毕，外来企业很难插足（这是省外大企业没有进入这一前景看好的区域的根本原因），我们认为未来几年内河北水泥总产能不太可能出现供过于求的局面，有利于维持产品价格坚挺，延长行业高景气度。结合供需两方面的情况，我们认为华北是未来几年水泥发展前景最乐观的大区域市场。

　　内蒙古：需求持续旺盛，成本优势凸显

　　04年以来内蒙古固定资产投资增长快速，近年资源价格上涨带来收入大幅增长，更加刺激基础设施建设，对水泥需求旺盛。今年以来，内蒙古水泥企业煤炭成本优势凸显。由于当地煤炭资源丰富，运输距离近，价格涨幅较低。今年7月10日包头原煤和赤峰烟煤（发热量分别为6100和4000大卡）价格同比涨幅分别为59.5%和56%，而同期秦皇岛大同优混和普通混煤（发热量分别为>6000大卡和>4000大卡）涨幅分别为100%和97.5%。煤价涨幅较低使得水泥价格上涨后，企业的毛利率反而提高。今年前5个月，内蒙古水泥行业销售收入和成本分别同比增长52.18%和49.71%，利润总额增长167.51%，位居全国前列。[Page]

　　陕西、东北市场短期不如人意，长期向好趋势不变

　　今年前5个月，陕西、吉林、辽宁水泥行业利润同比出现不同程度下滑，主要是需求放缓、供给增长较快导致。今年前5个月，陕西、吉林两省经济指标中，与水泥需求密切相关的固定资产投资中的累计建筑安装工程投资总额增速出现较为明显的下降，分别同比下降了13.3和8.7个百分点。辽宁虽然增速略有上升，但考虑通胀因素，实际增速也是下降的。投资放缓直接导致了水泥产量增速的下降。

　　从供给方面看，陕西07年新增7条新型干法水泥生产线，新增产能730万吨，虽然同时淘汰了357万吨落后产能，但年底总产能依然高达4000万吨，而07年水泥产量为3026万吨，因此当08年需求放缓时，出现了一定的过剩。同样情况也出现在辽宁，截至07年，已建成投产的新型干法产能为1480万吨，但在建的产能达到1340万吨，短期内新增产能过大给08年带来了压力。供过于求使得在煤价大幅上涨的情况下，这些地区水泥价格上涨未能弥补成本增加，加上财务费用增长较快，行业利润同比出现减少。

　　进入快速扩张期，“北方海螺”轮廓初现

　　公司目前已建成投产的水泥产能为2305万吨，其中约54%集中在唐山和内蒙，东北和陕西占比分别为30%和16%。公司定向增发募集资金项目中还有7条熟料线在建，其中6条将于今年底前投产，增加水泥产能1110万吨。去年底以来，公司又密集出台了一系列的投资计划，准备新建的产能达1970万吨，其中大部分集中在河北、山西、内蒙。预计这些生产线大部分将于09年底前投产。

　　山西为公司新开辟的市场。山西水泥总产能3200多万吨，05年新型干法产量仅占32.8%，从06年开始发展才有所加快。根据《山西省推进水泥工业发展意见》，到2010年，山西省水泥年产能将达到4000万吨，年产量将达到3000万吨，其中新型干法水泥比重将达到60%以上，产量超过1800万吨，同时淘汰落后工艺1000万吨。估计07年新型干法产量只有1000万吨左右，还有较大的发展空间。

　　公司进军山西具有重大意义。首先，进入山西市场以后，公司华北、内蒙、陕西市场将连成一片，布局更加完善，区域协同效应将更为明显；其次，煤炭供应更加有保障（公司正在和大同方面谈判，可能获得每年200万吨的计划内用煤）。公司定向增发募集近30亿元的成功，保障了快速扩张所需的资金。如果按70%的资产负债率计算，可总共筹集100亿元，满足建设3000万吨水泥产能的需要。

　　根据目前已公布的扩张计划，预计到09年底，公司总产能将达到5500万吨左右，其中河北约2000万吨，市场占有率接近20%，竞争优势进一步提升、定价权加大，陕西、内蒙的市场占有率也将明显提高。从目前公司的态势来看，其成长的步伐远未停止。我们认为由于良好的市场态势，河北依然是扩张的重点地区。随着落后产能的不断退出，公司将继续扩大在本省的产能，未来市场占有率将继续提高，在其他区域的产能也可能持续增加。

　　未来业绩增长逐渐加快

　　我们预测08年公司毛利率为27.66%，比07年上升0.63个百分点，EPS0.42元（只有子公司三河水泥（粉磨能力120万吨/年）在奥运期间停产，对公司今年业绩影响不大），2009－2010年毛利率分别为28.98%和29.38%，ESP分别为0.59和1.18元，未来两年年均复合增长率为68%。虽然今年受煤价大幅上涨的影响，业绩可能低于此前预期，但公司良好的成长性依然不变，我们维持“增持”评级。