水泥板块：供需关系仍然乐观

　　2008年水泥行业的需求虽然会受到宏观调控的影响，但需求增速不会与2000-2007年12.5%的年均增长水平发生大幅偏离。预计2008年水泥行业的需求增速仍将达到8%以上，综合考虑新型干法增加及落后产能淘汰之后的净增产能，2008年我国水泥行业仍将表现出供略小于需的格局。因此，2006年以来水泥行业整体偏紧的供需关系仍将持续，2008年水泥行业的整体投资前景仍可继续看好。

　　一季度水泥价格同比上涨

　　2008年前两个月，行业共生产水泥1.42亿吨，较上年减少4.3%。水泥产量的同比减少主要是受到了华中、华南地区雨雪冻灾的影响，水泥企业的煤炭供应和生产用电较为紧张，交通运输不畅也影响了水泥产品的对外运销。进入3月份后，全行业生产运行已恢复至正常状态。

　　在价格方面，受季节因素影响，全国主要地区08年1季度水泥产品的销售价格较07年年底有所回落，但与07年1季度相比仍要高出20-30元/吨，其中，西北地区主要城市的水泥价格同比涨幅达到30-50元/吨。1季度是水泥需求的传统淡季，水泥价格的大幅上升主要是受到了煤炭价格上涨导致成本上升的影响。目前每吨动力煤的价格已达到640元/吨，较去年同期上涨20%，按每吨水泥消耗150千克的标准煤计算，煤炭价格上升使单吨水泥的生产成本上升了20元左右。

　　综合来看，08年1季度水泥行业的盈利能力与去年同期相比继续提升。08年前两个月，水泥行业在销量同比减少4.3%的情况下，实现销售收入473.2亿元，同比增长11.8%；同时，全行业的毛利率达到14.4%，也要高于13.6%的去年同期水平，显示出行业的供需状况继续保持着较高水平。

　　供给偏紧格局仍将持续

　　目前，在宏观调控及信贷紧缩政策已确立的情况下，市场普遍担心的问题有两个：一是08年全年的水泥需求是否会出现大幅下滑；二是落后产能的淘汰对08年的净增产能有何影响。我们认为，2008年我国水泥仍将表现出供略小于需的格局，2006年以来水泥行业整体偏紧的供需关系仍将持续，2008年水泥行业的整体投资前景仍可继续看好。

　　根据全国淘汰落后水泥能力的计划，2007年全国应实现淘汰落后水泥产能5000万吨的任务。从理论上分析，2007年全国新型干法新增熟料产能折合成水泥为1.16亿吨，扣除5000万吨的淘汰落后产能后，全年净增供给为0.66亿吨，而当年全国的水泥需求增加为1.23亿吨，这一较大的供需缺口理论上应使水泥价格出现大幅攀升的局面。但实际上，2007年全国水泥价格仅为温和上涨，重点水泥企业平均出厂价格较上年的提高幅度在10元/吨左右。

　　我们认为，出现这一矛盾现象的主要原因是：2007年落后产能的淘汰工作呈现“前松后紧”的特征，大部分地区的淘汰任务是集中在第四季度完成的；同时，由于局部地区对落后产能采取停电限产而非爆破的彻底清理方式，因此2007年全年落后产能的实际淘汰量也可能略低于5000万吨的实际目标。

　　我们判断，“十一五”期间全国落后产能的淘汰进程也将表现出“前松后紧”的特征，即为完成国家发改委《2007-2010年全国分省市淘汰落后水泥能力计划表》中2007-2010年累计淘汰2.8亿吨的目标，2008-2010年全国对落后产能的淘汰力度将加大，手段也将更加严格，保守预计2008年的淘汰规模将在6000万吨以上。结合我们对08年新型干法新增水泥产能1.17亿吨的预测，扣除落后产能淘汰规模，则08年全年我国水泥新增净产能约为0.57亿吨。由此看，08年我国水泥仍将表现出供略小于需的格局，2006年以来水泥行业整体偏紧的供需关系仍将持续。

　　重点公司评级

　　在水泥行业的上市公司中，“固定资产投资轮动”与“行业整合”仍是我们选择投资标的的两个重要主题。在这两个投资主题之下，我们特别看好战略制定及成本控制能力较强的企业，在08年充斥不确定性的宏观经济背景下，这类企业能够保持对外部市场环境较好的适应性，盈利增长的确定性高且可预测性强。

　　固定资产投资轮动。从06年开始，在中西部崛起的导向下，我国固定资产投资的热点区域已经由华东逐渐向华中、华北和西南转移。按照这条主线，我们选择的投资标的是华新水泥、冀东水泥。

　　行业整合。这一轮行业运行周期与以前最大的不同是，在这一轮周期中，部分区域已经完成新型干法替代落后产能和行业集中度迅速提高的行业整合双重目标，这些区域里的行业龙头自然成为我们的投资标的。按照这条主线，我们选择的投资标的是华东地区的海螺水泥和西南地区的四川双马。

　　海螺水泥（600585）：公司在华南、华中区域成长迅速，这两个区域也将是海螺水泥未来的重点扩展地区。在2007年公司的主营销售中，华东地区的收入比例明显下降，而华南和华中区域明显上升，变化均在5个百分点左右。而且从目前公司新增产能的建设情况来看，公司在华中和华南区域的销量增速在未来3年内都将高于华东区域。预计公司2008-2010年EPS分别为2.17、2.81和3.63元，2008-2010年净利润的复合增长率为37%，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　华新水泥（600801）：华中区域行业景气仍将持续。公司所处华中区域从05年起，水泥需求增长成为全国水泥需求增速最快的区域，连续三年水泥需求增速在15%以上。旺盛的水泥需求促进了公司产品价格和毛利率水平在07年分别提升了4.19%和1个百分点。由于湖北省新型干法比例仍然只有35%左右，因此新型干法生存空间依然巨大，我们预计未来两年公司的产品价格和毛利率回升的趋势将得到保持。预计公司2008-2010年的EPS分别为1.08、1.45和2.06元，公司净利润的复合增长率在40%左右，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　冀东水泥（000401）：在华北区域基础建设日益加快的背景下，目前的产能布局将为公司未来5-10年的发展打下较好基础，预计公司2008-2010年的EPS分别为0.53、0.85和1.18元。维持“推荐”的评级。华北、西北和东北三个发展区域都是固定资产轮动的受益区域，在这三个区域中，华北在未来的三年内都将处于高速发展期，而之后固定资产轮动的区域则有望扩展到西北和东北。因此，公司的高速发展期刚刚开始。

　　中材国际（600970）：看好公司的主要理由之一是，海外水泥工程需求正由中东向东南亚和非洲轮动发展，公司仍然拥有广阔的海外市场空间；看好公司的主要理由之二是，公司完善了在水泥工程产业链上的装备制造环节，核心竞争能力大大增强。2008年，公司连续收获16亿美元与6亿欧元的大额合同，公司的未完工合同金额进一步增加到480亿元左右，公司未来3年的业绩增长有更高的安全边际。预计公司2008、2009年的EPS分别为2.36元和3.35元，复合增长率在50%左右，维持“强烈推荐”的投资评级。