中国宏观经济：政策转向后的供需再平衡

摘要：

2021年中国宏观经济整体呈现先强后弱的态势。一季度产出端继续主动加库存周期之中，二季度后期开始显示出周期转向的迹象，三季度开始出现更明显的被动加库存，四季度主动去库存特征显现。从需求上看，由于财政后置影响，基建投资三季度后期才开始发力。房地产下半年开始成为主要拖累，房地产行业销售-资金回笼-开工、施工逻辑链条断裂，直接制约房地产投资增长。外需是年内超预期的主要方面，海外产能恢复缓慢、主要经济体刺激政策、医疗物资出口、供应链问题均是利好出口的因素。消费需求相对平稳，商品消费回归至正常水平。服务消费在部分时间段仍受疫情影响。同时防疫政策限制、居民消费习惯改变，使消费结构和潜在增长下降。此外，低基数直接推升年内数据同比增速。年内总体通胀水平持续上升，主要是PPI拉升，尤其上半年和四季度涨幅明显。CPI相对平稳，受到猪肉价格回落的压制。货币政策呈现转向态势，上半年中性观望，下半年则转向偏宽松。上半年政府债务增量偏低，二季度之后居民中长期贷款和企业中长期贷款双双走弱，持续低于季节性水平，均导致广义社融维持收缩态势。我们认为2022年内生经济周期将在二季度完成探底，之后开始回升，下半年表现强于上半年，全年GDP增速可能在5.5%附近。主要风险仍在于房地产和外需方面。基建投资将是对冲经济下行的主要抓手。消费能够维持平稳增长，消费刺激政策值得关注。通胀整体下行，PPI回落同时CPI将持续小幅加速。货币政策维持中性偏宽松，财政政策前置而总体稳定。外生风险中主要是政治博弈，疫情预计难以对经济产生系统性影响。结合商品市场来看，2022年上半年大宗商品价格或仍维持震荡，甚至出现阶段性回落，海外定价商品如石油等尤其需要警惕风险。国内黑色品种在房地产投资影响下也有潜在压力。金属价格下半年或跟随国内经济企稳回升而反弹。农产品中主要是猪肉价格在猪周期影响下，下半年再次进入上行轨道可能性大。

第一部分 2022年经济或前低后高

2021年中国宏观经济整体呈现先强后弱的态势。基建投资上半年表现相对较弱，主要由于财政后置和政府债增量偏低，令基建资金受限。房地产下半年开始成为需求端主要拖累项。外需是年内超预期的主要方面。消费需求相对平稳。此外，低基数直接推升今年以来几乎全部经济数据的同比增速，造成数据“失真”。我们认为，2022年国内经济整体将呈现前低后高态势，制造业库存周期、房地产投资风险是上半年潜在的压力，基建投资将继续对冲经济下行，预计不会出现系统性风险，全年GDP增速可能在5.5%左右。

一、 产出冲高回落 明年上半年完成探底

年内产出端呈现冲高回落的态势，原材料净需求和产成品净需求的走弱，反映出库存周期正在转向，经济尤其是产出端仍有下行风险。根据历史经验判断，最后这一探底将贯穿2022年一季度，乐观估计将在二季度左右结束。而从长周期来看，经济仍在上升阶段，对当前弱势不必过于悲观，预计2022年下半年开始经济回升周期能够持续到2023年中左右。后期基建需求企稳、房地产支持政策、信用周期扩张等均是经济企稳的有力因素。综合来看，我们预计2022年GDP增速为5.5%左右。

二、 地产投资风险暴露 关注基建对冲效果

年初投资需求增速大幅飙升后，3月开始呈现持续下降趋势，受到2020年基数波动较大的影响。分项中，基建投资表现持续偏弱，直到三季度后期开始逐步企稳。这一情况与今年财政政策后置，影响基建资金到位有关。下半年随着地方专项债发行加速，资金问题缓解，基建开始发力，同时逆周期调控也令决策层有更强的主观行动力。房地产投资则呈现持续走弱的态势，尤其是二季度开始加速下行。这也是目前三大投资中的主要拖累项。制造业表现出韧性，得益于今年以来外需持续维持较高速度的增长，直接拉动中上游投资需求。我们认为，2022年基建投资仍将是稳经济的重要抓手。当前经济处于承压下行期中，决策层有较强的动力以基建投资对冲下行风险。同时明年财政表现极将与今年相反，财政前置令上半年基建投资资金端无忧。房地产投资风险依然较大，即使目前已经出台一些支持政策，但下行趋势短期难以改变，甚至不排除明年房地产投资回落超预期，导致货币政策全面放开可能性。而制造业投资在外需即将冲顶回落的情况下，上行空间正在封闭，增速仍将维持稳定或小幅回落。

具体在房地产投资方面。截至三季度，房地产行业销售-资金回笼-开工、施工逻辑链条已经断裂，多个行业龙头房企出现信用危机，地方、中央开始出台稳地产政策。我们认为，四季度已经是房地产市场政策底，2022年房地产行业政策不会继续加码。行业整体风险目前可控，但房屋销售景气度不高的情况下，行业资金链仍将偏紧，加快资金回笼、完成在建房屋而非趁机扩张，仍是房企的首要考虑。因此房地产投资速度在年初惯性下滑之后可能放慢下行步伐，但趋势难以扭转，极低的土地购置表明至少明年上半年开工难以恢复，房地产投资对经济的影响偏负面。信用扩张对销售的影响，可能也要到下半年才会显现。长期来看，预计“房住不炒”的政策不会改变，整个行业仍处于逐步下行的通道之中，对经济的贡献将持续回落。

三、 消费改善步伐回稳 疫情仍有阶段影响

年初以来防疫政策逐步放松，餐馆、电影院、旅游景点和其他娱乐场所已无人员限制。交通、住宿等也逐步恢复。消费增速基本跟随2020年底开始的回升态势，尤其是服务消费修复比较明显。影响长期消费增长逻辑出现几点变动。一是疫情后居民消费倾向明显下降、储蓄倾向明显上升，这是制约消费增长的主要因素。二是防疫政策导致居民消费习惯改变，如影院观影、堂食餐饮需求转向线上观影、外卖点餐需求，造成服务消费结构的变动。而旅游、长途交通需求一定程度上出现不可逆回落。三是耐用品消费跟随收入下降和购房下降而走弱。我们认为，2022年整体消费仍将维持平稳。经济回落带来的收入增速下降，与疫情之后恢复的影响相抵消，边际消费倾向维持当前水平。而且结合中央经济工作会议来看，是否有消费刺激政策仍有较高不确定性。

四、 利好影响减弱后 出口增速将会回落

今年外贸总体表现非常强势。一季度和二季度分别是进口金额和出口金额增速最快时期。下半年开始海外经济上行遇阻，但经济回落不明显，其支持依然存在。同时下半年较高的基数也抑制了出口增速，小幅回落符合预期。出口持续大于进口，持续提振贸易顺差。我们预计明年出口增速下降至10%以内，且不排除部分基数高的月份出现负增长，或出现环比弱于季节性。不确定性主要在于海外经济体承压的幅度，以及中美贸易关税是否变动。基准预期仍是中美双方不会增加关税，但调降关税的可能性也不大，双方贸易制度安排将维持现状。

五、 涨价带动利润逻辑将转变

受之前年份基数偏低的影响，2021年以来工业企业利润增速大幅加快。边际上看，三季度增速明显回落，四季度则再出现超季节性反弹。金属和能源价格是上半年和下半年主要上涨的品种，并相应带动中游制造业、中游原材料行业和上游采掘业。产业链利润迅速向上游集中，狭义制造业利润受到到原料价格侵蚀，PPIRM-PPI价差的持续扩大，也反映出这一问题。但外需仍支持制造业产量，因此中游利润维持稳定。截至四季度工业企业利润已经进入平稳期，且价格是支持利润的最主要因素。在价格大幅下挫，产出增量依然偏低，经济整体承压情况下，预计2022年工业企业利润增速难有明显加快。如果商品价格持续下跌，甚至不排除利润进一步回落。同时预计库存周期将走向主动去库存。

第二部分 CPI、PPI方向转换 通胀逻辑改变

年内总体通胀水平持续上升，GDP平减指数二季度最高升至5.7%附近。PPI大幅上行是拉升通胀的主要因素，尤其是上半年和四季度工业金属和煤炭价格大幅上涨时间段。CPI相对平稳，猪肉价格继续回落压制CPI上涨的空间。宏观上看疫情之后国内经济持续复苏，是提振通胀尤其是PPI的主要动力；海外央行放水导致流动性泛滥，是支持大宗商品价格上涨的外在因素。前者随着半年经济转向结束，后者影响则逐步被上涨的价格吸收，持续性不强。CPI和PPI剪刀差将回归，带动通胀的主要逻辑从PPI转向CPI。未来风险主要在于国际油价触顶回落的节奏，以及猪肉价格反弹的高度。

一、 CPI将持续回升 关注猪价触底节奏

今年CPI总体呈现回升走势，从年初小幅负增长持续上升至年底1.5%以上。大项中食品和非食品影响两极分化——非食品价格同比持续走升，环比持续超过季节性水平；但食品价格负增长幅度不断扩大，环比也多弱于季节性。我们认为，2022年CPI整体逻辑较2021年将发生明显转变。一是持续下跌的猪肉价格将触底反弹，预计底部在明年二季度，下半年开始对CPI产生更明显拉动。二是国际油价继续上升对国内的影响放大，尤其上半年时间。三是今年上半年对CPI有更多影响的核心CPI上升动能减弱。四是预计PPI增速将会回落，上游涨价对核心消费拉动减弱。猪价和油价共振影响CPI的风险上升，但节奏上并不同步，因此整体CPI上升幅度或仍有限。预计2022年CPI同比增速整体呈现持续上升的趋势，四季度是年内高位，增速可能超过3%，年内中枢位于2%左右。

二、 PPI高位已过 或将持续回落

跟随2020年疫情结束后价格开始的反弹，今年PPI继续大幅上升。生产资料涨幅更显著，生活资料影响有限。大宗商品价格上涨是PPI走升主要动力。而PPIRM涨幅明显高于PPI涨幅，显示中下游制造业受到原材料价格上涨带动而被迫涨价，也令行业利润集中在上游。我们认为，国内经济持续承压下行，大宗商品在今年四季度冲高回落，已经预示着PPI见顶，预计明年PPI整体将呈现持续回落趋势。海外能源由于受到海外经济周期慢于国内的影响，至明年上半年可能继续维持高位，带来少量新涨价因素，其他方面暂时看不到商品价格全面大涨可能。此外疫情期间美联储宽松货币政策释放的流动性，已被商品市场初步吸收。随着美联储退出QE，宽松政策影响将下降。美元指数反弹也是大宗商品面临的阶段性压力。预计PPI环比涨幅将略高于5年均值水平，表现明显弱于今年，同比增速中枢位于6%左右。

第三部分 货币政策继续宽松 信用增速或将回升

一、 货币政策继续偏宽松 信用触底回升

年内货币政策整体呈现转向态势，上半年中性观望甚至局部偏紧，下半年则转向中性偏宽松，央行开始有稳信用甚至扩信用的意图，有利于信用周期筑底。企业融资成本下降后小幅反弹，房贷融资成本持续上升，结构性政策效果显现但仍需巩固。广义社融年内维持收缩态势，尤其是二季度后居民和企业中长贷双双走弱，持续低于季节性。预计明年初信用收紧结束并确立反弹。货币政策宽信用、政府债务增量是支持信用扩张的两个主要因素。我们认为，中性偏宽松的货币政策仍将贯穿2022年全年，稳货币、宽信用的方向不变，全年来看不排除再次降准，如果经济承压仍超预期，调降MLF利率也是可选项。尤其上半年政府债务增量、经济压力仍高、通胀压力回落共同影响下，宽松的可能性更高。下半年即使经济触底回升，其节奏也不足以支持货币政策退出，至多从宽松转向中性，而非迅速收紧。利率系统性上行风险主要在下半年。同时，房地产市场仍需关注，如果地产回落再超预期，甚至引发系统性风险，双降的概率将会上升。后期表内贷款回升的幅度和节奏，是决定明年信用扩张高度关键。

二、 财政影响基建节奏 逆周期对冲将加强

今年财政政策相对2020年疫情期间的表现明显偏弱。年内财政投放节奏看，最大特点便是所谓“财政后置”，即政策在下半年集中发力，尤其是今年9月、10月财政发力显著，包括地方专项债在内的政府债务增量有明显提升。二季度以来基建投资面临的资金问题得到缓解。主观上看也有下半年经济走弱，需要加大对冲力度的考虑。我们认为，2022年财政政策以稳定偏宽松为主，一方面对冲经济周期下行压力，另一方面经济脱离疫情影响后，无必要开展大规模刺激。因此预计财政赤字规模可能稳中小幅调升。从已有消息来看，财政投放节奏将呈现“财政前置”的特点——上半年加大支出，与今年情况相反。同时我们预计2022年整体基建投资增速在财政刺激和低基数作用下，将有所回升，尤其上半年财政前置效果下边际修复更明显。但有一点需要注意，目前房地产行业风险向上游传导，土地购置已经回落，后期可能影响到地方政府基金收入。

第四部分 汇率面临压力 外生风险或加剧

一、 人民币冲高震荡 升值趋势难延续

今年人民币走势较去年下半年大幅升值有明显不同，整体呈现震荡小幅上涨的局面。人民币主要汇率指数表现相对强势，欧元、日元、韩元、澳元、土耳其里拉、泰铢相对人民币下跌较多，并推动人民币汇率指数升值。从美元兑人民币汇率角度看，一、二季度均有大幅波动，出现冲高回落，下半年开始窄幅震荡上行，总体波幅明显减小，年内高点位于6.35附近。我们认为，影响人民币的主要因素将出现一定改变，尤其是最主要的外需、外贸、净出口、贸易顺差带来的支持，明年将随海外经济冲高回落而走弱，成为人民币转向弱势的主要拖累。此外，美联储明年持续收紧政策方向不变，而国内货币政策易松难紧，政策差异也不利于人民币汇率继续升值。我们预计，2022年人民币汇率整体可能出现走弱，美元兑人民币汇率区间位于6.25至6.7左右。

二、 疫情仍处“长尾”阶段 关注政治博弈

2021年国内疫情基本稳定，对经济影响非常有限。我们的基准预期是2022年全球新冠疫情影响仍在“长尾”阶段，新增病例数量呈现波动下行趋势，变种病毒可能有阶段性、局部性影响，但不会带来系统性风险。病毒只会有限传入国内，但2月开始的冬奥会前后需要关注。目前政策是对冬奥会入境外国人士采取全闭环管理，但如果有来华人士被检测到感染，仍可能带来短期影响。地缘政治方面，中美之间政治博弈仍是主旋律，预计2022年地缘政治的核心焦点仍在此，2022中国面临的地缘政治形势难以明显好转。

第五部分 2021年主要期货大类走势回顾与2022年展望

今年整体来看，伴随经济触顶回落的，是大宗商品价格整体冲高走弱，尤其工业品跟随经济更紧密、更明显。在主动加库存周期下，上半年工业金属整体价格冲高，大部分工业金属一、二季度均显著上涨，尤其有色中的铜、铝和黑色中的螺纹、热卷。另外上半年房地产中上游包括施工和竣工端表现稳定，带动玻璃等建材上涨。5月是大部分工业品的高点，之后国内经济逐步进入被动加库存阶段，商品上涨逻辑转向，工业金属尤其是有色品种开始转向震荡走势。黑色品种在房地产风险暴露之下，下半年开始出现更明显调整，大部分黑色建材品种大幅下挫。但经济周期转向以及海外经济落后国内仍处于相对强势位置，令能化品种维持上涨。外需带动国内出口和制造业，叠加供给方面因素，煤炭价格三、四季度涨幅剧烈。主要化工品也跟随上游石油、煤炭价格上涨。直到煤炭涨价、电力缺口令决策层开始大力治理，10月煤炭价格冲高回落。之后海外疫情发酵，国际油价也出现下跌。农产品表现相对平稳，多数品种呈现小幅上涨走势，和经济周期密切相关的品种更强。生猪是唯一大幅下挫的品种，因自身供需周期影响。从宏观角度看，我们认为美联储等央行疫情期间的天量货币政策后，大宗商品价格已经完全脱离多年低位，在明年不会爆发全球性金融危机的情况下，主要商品价格不会暴跌至前期低位。从2022年年内情况看，预计经济将呈现前低后高走势，商品价格整体或也有类似表现。但能化价格一季度仍有冲高可能，二季度开始回落，并抑制国内外通胀回升幅度，其他下游化工品情况类似。国内经济走向主动去库存，对金属有利空影响，预计上半年工业金属震荡偏弱，下半年跟随经济企稳回升概率上升。房地产风险不会完全结束，对黑色品种的压力仍在。农产品方面主要是猪价可能在二季度完成探底，下半年出现回升，并成为国内CPI的主要带动力。