灾害性天气加紧煤炭供需紧张趋势

　　季节性需求显著增长产量增速明显放大。2007年单月产量从10月份开始提升；尤其进入12月份，单月产量同比增幅为24%，明显高于其他月份。分解数据还发现，5600万增量中国有重点、地方和乡镇企业分别贡献24%、18%、58%，可见短期快速涨价对乡镇企业刺激作用更加显著，而国有重点企业在严格控制产能的影响下扩产有限。

　　灾害主要影响用煤终端，销售半径集中在华中、华东地带的上市公司可能受益。

　　以华中为主要销售半径的上市公司较少；而历史上，华东煤炭联合销售体的提价实力较强，现货价格不断推高可能使相关公司一季度业绩存在超预期可能（主要包括兖州煤业、恒源煤电、上海能源等）。

　　煤炭企业自身生产运输实际并未受到严重制约，尤其是运力有保证的国有重点企业。我国省际间煤炭调运依靠铁路及港口运输，汽车运输则占比非常小（我们预计不足10%）近期灾害性天气严重影响我国中部、东部地区公路运输，下游部分企业用煤出现困难。但就煤炭企业而言，直达煤和下水煤运输基本不受影响。

　　国际煤炭价格继续上涨预期强烈。08年伊始，恶劣天气促使国内用煤需求大幅增加，运输瓶颈已经显现。相关部委表示，春节及两会期间将暂停煤炭出口，需要时及时把国际运力调回国内参与动力煤运输。与此同时，澳大利亚受夏季大雨影响，铁路及港口运输效率降低，出口供给相应减少。短期内出口供给不足将进一步推升国际煤价上涨。

　　平抑物价政策可能使资源税改革进程放缓。资源税赋的提高无疑将进一步提高煤炭成本，为煤炭企业提供新的涨价"动力"。近期政府平抑物价的政策频频出台；基于此我们认为资源税从价计征方法的实施可能推迟。原本预计最快将在两会后试行的概率有所降低。

　　灾害天气对我们跟踪的以重点合同煤为主的大型煤炭企业影响总体偏中性；现阶段，我们依然坚持推荐平煤天安、中国神华及大同煤业。提价带来业绩超预期最多的是平煤天安：结合新签合同价格，我们将盈利预测从1.36元/股调高到1.59元/股；若年内再提价100元左右，业绩接近2.00元/股。动力煤合同涨幅超预期、并具有较高资产注入确定性的品种是中国神华，目前公司估值低于行业平均水平，而我们认为其长期价值应在90元以上。而针对外延式整合的预期，我们坚定推荐大同煤业，我们认为对应未来1.5亿吨的产能规划，公司即便通过非公开及公开增发摊薄股本，仍将给现有股东带来较大的资源增厚。依据内涵资源价值法测算，大同煤业当前估值最低，合理价值应在50元以上。

　　受恶劣天气影响，近期煤炭价格明显上涨。据秦皇岛大同优混跟踪数据显示，吨煤价格单月上浮95元/吨，单月涨幅达到17%。而与此同时，国际煤炭价格继续维持高位，澳大利亚BJ现货价格升至90.5美元/吨,同比涨幅超过77%。

　　国内外如此"夺目"的煤炭涨价趋势，使部分投资者对08年1季度业绩超预期抱有期待；另一部分投资者，则担心灾害性天气将制约煤炭运输，使得相关公司一季度销量低于预期。

　　对此我们分析了主要地区近期库存及煤炭价格变化情况，研究发现：第一，京津冀地区及华东地区近期库存天数下降最快、涨价幅度最大，现货紧缺现象非常明显，但大企业合同价格并没有跟随调整；第二，入冬以来，各地储煤需求增大；07年12月份数据显示，乡镇小煤窑产量同比增长近40%,而需求旺盛是驱使小煤窑放产的根本原因；第三，国有重点煤炭企业销售煤炭最主要通过铁路直达或者铁路运往港口再下水的方式实现，而铁路运输受灾害性天气影响不大，因此运输仍然基本通畅。

　　我们的结论是：短期灾害性天气虽然使得终端用煤成本显著提升，但是对相关上市公司的实质影响偏中性。我们强调：受煤电联动不确定性影响，我们认为以重点煤销售为主的国有重点企业，近期调整合同价格的可能性偏低；另外，投资者对恶劣天气影响煤炭生产、运输的担心可以基本消除，重点企业仍然运营正常。

　　而我们更多的想到的是：受出口暂停政策影响，国际煤炭贸易供应局势将更加紧张；而受平抑物价政策影响，08年二季度开征资源税的概率有所降低。

　　因此，对行业发展外环境构成利好。

　　1.季节性需求显著增长产量增速明显放大

　　据煤炭运销协会统计数据显示，截至07年12月份，2007年我国原煤产量为25.23亿吨，比去年同期公布的22.15亿吨增加13.94%，产量增速提高近4个百分点。其中国有重点煤炭企业产量贡献比例已从2006年的46%提高到49%，乡镇煤企产量占比从40%下降到38%。

　　而观察全年生产情况看，2007年1-9月份单月产量基本稳定，10月份后产量增速开始提升。由于2007年冬季相对去年同期偏冷，各地电煤需求旺盛；尤其进入12月份，单月产量增加5640万吨，增幅为24%，明显高于其他月份。

　　分解数据还发现，12月份的增量中，国有重点、地方和乡镇企业分别贡献24%、18%、58%。

　　环比数据显示，相对11月份，国有重点企业产量基本恒定；国有地方企业环比增加500万吨，乡镇小矿环比增加2000万吨，增幅非常明显。该项数据说明两点：第一，严格核定产能的政策在国有重点企业内得到严格执行，其他企业限产力度相对较小；第二，下游需求非常旺盛，现货价格上涨促使乡镇煤矿产煤意愿明显增强。

　　2.主要用煤区域价格普涨华北华东尤甚

　　在需求带动下我们发现，全国主要用煤区域价格均出现上涨，08年平均涨幅较去年同期达到10%-15%左右。

　　市场原本认为，煤炭产地价格基本平稳，而外购煤较多的地区则涨幅更明显。而实际上我们发现：全国涨幅最大的区域来自于华北京津冀地区，该地区历史用煤成本偏低，与全国其他地区形成明显差异。在供需偏紧的局面下，该区域价格加速上行，有向其他区域靠拢的趋势。

　　而华中地区（主要指两湖地区）则由于煤价基数长期偏高，涨幅相对最小。

　　另从煤炭产量相对丰富的三西地区价格来看，煤价上行趋势也逐渐明显，08年同比涨幅也达到10%左右。

　　近期出现恶劣天气的区域主要集中在华东和华中地区。历史上，华东煤炭联合销售体的提价实力较强；不断加剧的供求紧张趋势可能带动部分企业调高现货价格（上市公司中主要包括山东、安徽地区的兖州煤业、恒源煤电、上海能源等），08年一季度业绩超预期存在可能。

　　从增量来看，铁路增运主要来自于大秦线、侯月线和神朔黄线，07年三地运力增加幅度分别为19.7%、17.1%和15.78，总运力达到5.3亿吨以上，占全国铁路发运总量的40%以上。新增煤炭运量集中在北通道，主要供应东南沿海地区，多数铁路直达运煤线路的运煤能力没有增加，山西省东南部、陕西、黑龙江、西南等地区的煤炭生产仍然受到铁路运输的严重制约，增产潜能难以发挥。

　　而从港口运输来看，秦皇岛港和天津港运力增速显著高于其他港口。其占全国主要港口煤炭发运总量的比重分别达到44.9%和16.8%，占全国主要港口煤炭发运增加量的比重分别达到58.2%和32.5%。此二港口增量恰好与北通道铁路发运增量相匹配。

　　我国省际间煤炭调运依靠铁路及港口运输，汽车运输则占比非常小（我们预计不足10%）近期灾害性天气严重影响我国中部、东部地区公路运输，下游部分企业用煤出现困难。但就煤炭企业而言，直达煤（铁路直接运抵终端）

　　和下水煤（铁路运抵港口）运输基本不受影响，尤其是运力有保证的国有重点企业。

　　4.受中国出口暂停影响国际煤价将继续上涨