冀东水泥：再迎整合发展新机遇

强强联手成立合营公司，发展迎来新机遇

冀东水泥12 月7 日公告和天山股份共同出资成立合资公司，致力于促进东北地区水泥行业的优化升级。公司计划出资9 亿元，占50%，并对合资公司并表。我们认为这一强强联手有助于创造整合发展的新机遇；优化区域市场竞争格局。考虑到4Q22 以来水泥价格依然疲软，将公司22/23/24 年EPS 分别下调38.7%/17.0%/9.0%至0.68/1.25/1.41 元，目标价下调3.6%至10.05 元，基于8x2023 年P/E，较可比公司历史平均估值折价20%，以反映公司核心市场相对更弱的需求前景。虽然水泥行业供需的再平衡路径或仍将波折，但供需改善的方向已较明确。

市场整合带动集中度提升和供给侧优化

虽然合资公司后续的具体投资项目仍具备不确定性，我们认为对冀东水泥而言，一个重大的发展新机遇已然明晰。首先，这一合作深化了东北市场两大企业精诚合作、推动市场整合的共识，公司凭借市场整合的丰富经验和在东北市场优于同行的竞争优势，有望推动新一轮的由市场整合带动的发展。其次，截至2021 年，冀东水泥和天山股份的水泥产能分别占东北市场的9%和23%。合资公司的成立，有望进一步提升东北市场的集中度，为区域市场供给侧的进一步优化奠定基础。

旺季不旺，4Q22 盈利或继续承压

4Q22 以来，水泥市场需求仍然呈现旺季不旺特征，价格的修复幅度较往年更显温和。其中北方(华北/东北/西北，冀东水泥90%产能位于该区域)市场的表现相对更为疲弱，4Q22 以来最高价格较3Q22 低点仅上涨12 元/吨，显著低于南方(华东/华南/西南)的69 元/吨。受此影响，我们预计公司4Q22盈利仍将承压，同比和环比可能都将继续回落。

2023 年需求逐步企稳的方向更为明晰，虽然路径可能仍有波折尽管2022 年需求的大幅回落使全行业出现了供需失衡和盈利大幅回落的局面，我们预计2023 年行业供需有望逐步恢复平稳。在疫情管控优化、政府致力于扩大内需的情况下，我们预计2023 年需求的逐步企稳有望实现，从而推动公司利润率的改善。当然，由于新房销售市场持续疲弱，房建投资的企稳可能仍需要更长时间，这可能使供需修复的路径仍显波折。