专项债余额首破20万亿：土地财政转型，偿债风险如何控

作为稳增长重要政策工具的地方政府专项债券(下称“专项债”)，近些年发行规模快速攀升，截至今年底债务余额突破了20万亿元关口。

而受房地产市场持续低迷影响，作为偿债收入重要来源的土地出让收入今年出现明显下滑。专项债偿债风险引起外界关注。

粤开证券首席经济学家罗志恒告诉第一财经，整体来看今年专项债偿债风险较往年有所上升，但整体仍然安全可控。这跟严监管下专项债项目本身收益提升有关，而稳楼市政策下明年政府性基金收入下行压力将减缓。另外专项债务本身可以滚动接续，当前债务付息压力整体可控。

但显然，在债务约束下，专项债难以继续保持往年高速增长势头，专项债规模需要与政府性基金预算收入及项目收益相匹配。未来适时适当压缩专项债规模和在地方政府债务中的占比，成为业内部分专家的共识。

风险有所上升，但总体安全

地方政府债券分为一般债券和专项债券，前者针对没有收益的公益性项目，偿债来源于一般公共预算，后者则针对有一定收益的公益性项目，偿债来自对应的政府性基金收入或项目收益形成的专项收入。专项债也被称为中国版市政债。

专项债2015年首次发行，当年规模接近1000亿元，随后几年规模快速攀升，今年新增专项债发行规模首次突破4万亿元。

不少专家表示，专项债在扩大有效投资、稳定经济增长方面发挥了重要作用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。

专项债发行规模逐年攀升，也带来债务余额快速增长。财政部最新数据显示，截至2022年10月末，全国地方政府债务余额约35.17万亿元，其中专项债务20.71万亿元，一般债务14.46万亿元。

今年专项债余额首次突破20万亿元，如何衡量专项债风险？

为了控制地方政府债务风险，中央为地方债发行采取限额管理，设置举债“天花板”。今年经第十三届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2022年全国地方政府债务限额约为37.65万亿元，其中专项债务限额约为21.82万亿元。

目前，地方政府债务余额和专项债务余额还在限额以内，其中专项债余额距离限额还有约1万亿元空间。

另一个衡量专项债风险的重要指标，与土地出让收入为主的政府性基金收入情况直接相关。

作为偿债主要来源之一的地方政府性基金收入今年出现下滑。财政部数据显示，前十个月，地方政府性基金预算本级收入48537亿元，比上年同期下降24.3%，其中，国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。

财政部近些年公开了名为专项债务到期还本保障倍数的数据，来反映专项债偿债保障能力，计算方式是用当年的地方政府性基金预算收入，除以专项债年均到期还本规模。显然保障倍数越高，偿债风险越低。

财政部公开的《关于2021年地方政府专项债务余额决算的说明》显示，截至2021年末，专项债务到期还本保障倍数为5.11，偿债保障能力较好。这一数值2020年和2019年分别为5.27和4.49。

罗志恒告诉第一财经，今年以来由房企风险引发房企融资困难与居民购房信心不足，使得房地产市场(含土地市场)持续低迷，前10个月政府性基金预算收入同比下滑，冲击地方可用财力。

“在今年政府性基金预算收入大幅下降(预计约8万亿元)背景下，预计专项债务到期还本保障倍数处于3.8~3.9，较2021年5.11有较明显的下降，专项债偿债风险有所上升，但整体仍然安全可控。”罗志恒说。

对外经济贸易大学毛捷教授告诉第一财经，2017年以来专项债普遍被项目收益专项债取代，大部分专项债的项目收益，成为还债主要资金。当然，土地出让收入仍是专项债偿债的重要来源。所以，随着土地财政转型，专项债的财政可持续性对项目收益提出了更高的要求。这也是财政部强调专项债限额分配要优化的原因，项目做得好，收益充足的，多给限额。

近些年财政部等不断强化专项债监管，加强项目审核把关，重点审核项目融资收益平衡等，资金倾向财政实力强、中央和省级重点项目多的省市。

“今年以来地方持续加大对专项债项目的监管，提高专项债资金使用效率及项目质量，项目本身可产生的用于偿债的资金更多，在一定程度上缓释了风险。”罗志恒说。

他表示，今年以来稳楼市政策从供需两端持续发力，避免房地产过快下行对经济带来的负面冲击，预计明年政府性基金预算收入下行压力将有所减缓。

尽管今年前10个月土地出让收入大幅下滑，但降幅呈现缩窄趋势。多位专家预计明年地方政府性基金收入仍会下滑，但降幅会比今年有明显缩窄。而这在一定程度上将能减轻专项债偿债压力。

优化债务结构

缓解偿债压力的另一个重要举动，是根据项目实施周期，适当拉长发债期限，使得与项目期限相匹配。比如，财政部数据显示，2018年专项债平均发行期限为6.1年，而截至今年10月底这一时间延长至10.1年。

实践中地方政府偿还专项债务除了自有资金外，更常用的是发行再融资专项债券，借新还旧。财政部数据显示，今年前10个月地方发行再融资专项债接近1万亿元，这笔资金将用来偿还到期的债务本金。但是政策规定，偿债利息必须用财政资金偿还，不得通过上述再融资债券筹资来借新还旧。

罗志恒表示，专项债务本身可以滚动接续，更需关注专项债务的付息压力。整体来看，2021年专项债务付息率达到4.3%，较2020年上升1.1个百分点，债务付息压力整体可控，但也要警惕部分区县支付风险和重整风险上升。

在土地出让收入难以维持高增长，而优质项目减少的现实背景下，未来一段时间，专项债规模(限额)是否能维持高增长？

罗志恒认为，可以从应然(应该的样子)和实然(实际的样子)两个角度来看专项债限额问题。从应然的角度看，专项债的限额应该大幅压缩，通过地方一般债或者国债发行后的转移支付来弥补。

“这主要是因为目前专项债项目申报中，部分地方政府通过各种包装使得项目符合要求，但部分资金投向项目后的收益较差，导致专项债实际上的偿还风险较大，专项债已不能完全反映出专项项目收益偿还债务的设想和债务风险形势。”罗志恒说。

他表示，但从实然的角度看，过去的几年为了应对经济下行，拉动基建投资对冲总需求下行，专项债事实上发挥了较大作用，如果直接压低限额和当年新增金额，而缺口得不到弥补，就会引发宏观经济下行和财政作用不积极的风险。

罗志恒建议，应该优化政府债务结构。一方面增加国债占比，降低地方债占比。而在地方政债中，提高一般债占比，压缩专项债占比。简言之，压缩专项债的前提是财政收支缺口能得到弥补。

财政部原部长楼继伟此前也公开表示，目前地方政府一般债券(额度)给得太少，而专项债券额度给得太多。“十四五”时期需要优化政府债务结构，提高地方政府一般债务占比，降低专项债务占比。

根据官方数据，截至今年10月底，专项债占地方政府债务比重约为59%，一般债占比约41%。根据光大证券测算，今年地方政府债务率可能突破120%债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限，中央政府空间更大。

当然，继续强化专项债项目监管，提高项目收益管理水平，对于防范专项债风险也十分重要。

国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长冯俏彬建议，要持续深化中国投融资体制改革。具体而言，要牢牢抓住当前投融资中项目与资金的性质不够匹配这条主线，通盘考虑各类资金和项目之间的搭配，以多样化的资金来源匹配多样化的项目，切忌将压力过多集中于专项债一极之上。