中材科技：上市合理价格11.83－13.95元

　　2、突出的人才优势和研发力量，使公司在高强玻纤及其复合材料领域中占据绝对领先地位。公司的部分产品应用于国防军工领域，国防投入加大和国家的科技重点支持将给公司的军工配套产品业务带来很大的发展机遇。

　　3、随着公司在建项目和募投项目在未来几年陆续建设和投产，公司未来几年的主营收入和净利润将实现快速稳步的增长。我们预测公司06年和07年的主营收入增长率分别为20.34%和29%，按上市发行后股本摊薄的每股收益分别为0. 35元和0.41元。

　　4、国内没有与中材科技一样经营特种纤维复合材料产品的上市公司，考虑到公司较高的科技含量以及科研院所转制而来的特点，我们抽取了几家科研院所转制的上市公司作为估值参照，以此预测公司上市后的合理股价范围应该为11.83-13.95元。按照IPO发行15%的折价率，我们认为询价区间应该在10.29—12.13元。

　　业绩预测及展望中材科技目前的在建项目有高压复合气瓶CNGC项目和1000吨高强玻璃纤维项目，募集资金则将用于4000吨玻璃微纤维纸项目、3000吨汽车复合材料制品项目、200万m2玻纤过滤材料项目及技术研发中心项目，除此之外，公司十一五期间还计划发展风力发电复合材料叶片项目和超细玻璃纤维项目。

　　目前的在建项目2007年将正式投产成为公司2007年的利润增长点。公司的募集资金项目4000吨玻璃微纤维纸项目一期工程年底将竣工验收，其他各项目也均在有序开展中。

　　随着各个项目的投产，公司未来几年的主营收入和净利润将实现快速稳步的增长。我们预测公司06年和07年的主营收入增长率分别为20.34%和29%，按上市发行后股本摊薄的每股收益分别为0. 35元和0.41元。

　　风险

　　1、技术开发和新技术产业化的风险。

　　公司作为高新技术企业，技术领先优势是公司重要的核心竞争力。为保持技术优势，公司每年投入较大的资源进行新技术开发及其产业化。由于特种纤维复合材料具有开发周期长、开发难度大的特点，在技术开发和新技术产业化过程中将面临种种不确定因素，因此存在技术开发失败或新技术无法产业化的风险。上述风险均有可能给公司带来资源浪费或经济损失，同时，如果公司不能保证新技术的成功开发，不断推出高新产品占领高端市场，将削弱公司产品竞争力，对公司的持续发展造成不利影响。

　　2、当前享受到的税收优惠未来面临变更的风险。

　　公司及下属子公司在最近几年取得了相关税务部门多项税收优惠，公司将在2006年度继续享受转制科研机构免缴企业所得税的优惠政策，但从2007年开始公司不再享受此项政策。公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月份享受所得税优惠对净利润的影响分别为407.05万元、488.78万元、976.88万元和609.31万元，占同期净利润的18.30%、16.14%、20.63%和22.51%。根据国家相关文件，公司2006年将继续享受转制科研机构免缴企业所得税的优惠政策，2006年以后该优惠政策到期，但由于公司注册在南京高新技术产业开发区(国家级高新技术开发区)内，按现有税收政策，将享受15%的所得税优惠政策。如国家改变高新技术企业税收优惠政策，届时如不能取得新的税收优惠政策，将因此影响公司的利润水平。

　　3、未来军工配套产品收入占比和毛利率难以确定。

　　公司自主研制和生产的军工配套产品构成了公司的一项重要收入，公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月份的军工配套产品业务收入占全部业务收入的比重分别为14.19%、11.05%、17.11%和23.91%，毛利比重分别为17.69%、20.09%、31.32%和40.39%。上述业务若发生波动，将对公司业务收入及利润造成一定的影响。

　　估值由于国内没有经营特种纤维复合材料等产品的上市公司，中国玻纤经营产品主要为玻璃纤维，与中材科技经营的纤维复合材料在技术含量和技术门槛上有相当大的差距，没有什么可比性。考虑到公司较高的科技含量以及科研院所转制而来的特点，我们抽取了几家同样为科研院所转制的上市公司作为估值参照。

　　这些公司05年平均市盈率为44.15倍，相对于2006年预测EPS的市盈率均值为33.79倍。中材科技05年EPS为0.316元，06年预测EPS为0.35元，因此公司的合理股价范围应该为11.83-13.95元。

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　　公司背景

　　中材科技与中材国际(600970)同为中国非金属材料总公司控股的由科研院所转制而成的高新技术企业，非金属材料总公司占发行前股本的63.79%，发行后持股比例将将为47.67%。

　　中材科技主要从事特种纤维复合材料及其制品的制造与销售，并面向行业提供技术与装备服务。主要产品为高强玻璃纤维及制品、玻璃微纤维纸、高温过滤材料、先进复合材料、工程复合材料，并从事万吨级玻璃纤维池窑拉丝工程和大型非矿工程的设计、关键装备制造及技术服务。

　　中材科技是我国特种纤维复合材料的技术发源地，是我国特种纤维复合材料行业惟一的集研究开发、设计、制造于一体的国家级高新技术企业。公司承继了原南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院、和苏州非金属矿工业设计研究院三个国家级科研院所四十多年的核心技术资源和人才优势，是我国特种纤维复合材料行业的技术装备研发中心，也是我国国防工业最大的特种纤维复合材料配套研制基地，引领着中国特种纤维复合材料的技术发展方向。

　　行业背景国家产业政策的支持、经济实力和综合国力的显著提升，能源交通、航空航天、资源环境等领域迅猛发展，极大地带动和刺激了特种纤维复合材料的需求，特种纤维复合材料行业市场前景广阔，存在着巨大的发展空间和发展潜力。

　　国内特种纤维复合材料的产量从1994年的33.75万吨，增加到2005年的240万吨，年均增长19.5%，约为我国同期GDP年均增长的一倍。进入21世纪以来，随着应用领域的不断扩大和技术水平的不断提高，我国特种纤维复合材料得到了飞速发展，据中国玻璃纤维工业协会预测，2006年特种纤维复合材料产量超过280万吨，“十一五”期间年均增长率将超过10%。

　　公司经营的特种纤维材料产业链完整公司实行专业化经营原则，主营业务专注于特种纤维复合材料领域。公司主营业务可分为二类：一类是自主研发的特种纤维复合材料的制造(含国防军工配套产品)，一类是为玻璃纤维行业提供技术和装备服务。民用特种纤维复合材料、国防军工配套特种纤维复合材料、行业关键技术与装备服务三类营业收入构成了公司的利润来源。

　　突出的人才优势，确保公司持续发展公司拥有中国工程院院士1名，国家有突出贡献的中青年专家和享受国务院政府津贴的专家31名；拥有专业技术人员800名，占员工总数的51.88%；大学以上学历员工676名，占员工总数的43.84%。公司拥有一支精干、高效的管理、科研、生产、营销人才团队。突出的人才优势，为公司的持续发展提供了强有力的保障。

　　公司各业务在行业内的绝对领先优势自主知识产权研发成果的产业化能力不断提升，为公司未来发展奠定了良好的基础九十年代初，原南玻院、北玻院、苏非院三家国家级科研院所在继续为行业提供技术支持的同时，开始探索具有自主知识产权研发成果的工程化和产业化之路，先后实现了高强玻纤及制品、玻璃微纤维纸、先进复合材料和工程复合材料等核心自主知识产权成果的中试和批量生产，形成了一定的产业规模。公司成立后，通过加强资源的优化配置，强化内部管理，优化运营流程，加大主导产业投资力度，主导产业规模和市场占有率进一步扩大。其中，高强玻纤及制品、先进复合材料在继续保持国内技术和市场垄断地位的基础上，产业规模不断扩大；2005年玻璃微纤维纸国内市场占有率达到17.2%，位居第一；工程复合材料是多项攻关研究成果的集成，具备显著的研发和技术优势，发展潜力巨大。自主知识产权研发成果的产业化能力不断提升，为公司未来发展奠定了良好的基础。

　　公司部分产品应用于国防军工领域随着我国国力的增强，国际地位提升，对国防安全的要求不断增强，将推动国防军工产业的发展。同时，为提升国家竞争力，国家将新材料列为前沿技术和战略领域，拟对其超前部署和加大投入，国家的科技重点支持将给公司的军工配套产品业务带来较大的发展机遇。因此，军工配套产品的市场前景在未来一定时期内将呈现稳步上升态势。

　　近三年内公司军工配套产品收入总体呈上升趋势，特别是2005年度增幅较大，同比增长100.53%，2006年上半年继续保持增长趋势。军工配套产品的收入在公司全部产品收入的平均占比为16%，毛利平均占比为27%。未来军工配套产品收入绝对值虽增加，但占公司整体收入及毛利的比例将逐步降低。

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　　募集资金项目分析介绍

　　公司本次计划发行新股3,790万股，将用于以下项目的建设，以下项目总投资为26,994.93万元。

　　1、年产4000吨玻璃微纤维纸生产线建设项目。玻璃微纤维具有耐酸、耐碱、耐腐蚀、化学稳定性好等优良性能。玻璃微纤维可以制备成具有广泛用途的纸型产品，其主要用作吸附式免维护密封铅酸蓄电池隔板(简称AGM隔板)和电子、医药等行业洁净微环境空气过滤纸(简称玻纤过滤纸)
 
　　该项目总投资5,891.34万元，项目建设规模为年产4000吨玻璃微纤维纸，其中AGM隔板3000吨，玻纤过滤纸1000吨。公司目前已启动该项目的建设工作，项目初步设计方案已经完成并经过论证和评审，年产1000吨玻璃微纤维过滤纸生产线建设项目已于2006年3月开工建设。截至2006年6月，已完成投资额的5.89%。

　　2、年产3000吨汽车用复合材料制品生产线建设项目。该项目总投资9,669.24万元，项目建设期12个月，项目建成投产后，将形成年产3,000吨汽车复合材料产品的产能增量，可生产重型卡车复合材料部件、轻型卡车复合材料部件、商用车复合材料部件三大系列产品。公司目前已启动该项目建设准备工作，2006年5月项目初步设计方案已经完成，待论证和评审通过后即可开工。

　　3、年产200万平方米玻璃纤维覆膜过滤材料生产线建设项目。该项目总投资8,824.27万元，项目计划建成年产200万平方米玻璃纤维覆膜过滤材料生产线，其中包括膨体玻纤覆膜滤材120万平方米/年，针刺玻纤覆膜滤材80万平方米/年。项目建成后，将成为国内领先的高温滤材生产基地。

　　4、中材科技股份有限公司技术研发中心项目。该项目总投资2,610.08万元，建设的研发中心将配置先进的试验、检测仪器和必要的中试设备，重点开展原创性技术、产业化技术与装备、交叉学科研究等领域研发工作。研发中心将具备特种纤维复合材料加工工艺试验条件、产品设计、关键装备研发、技术集成等技术能力，在承担国家创新体系中各类科技计划的研发课题的同时，依据市场需求及公司产业化建设的需要开发科技含量高、产品附加值高的产品，并进行产业化技术的跨专业技术集成，从事先进制造装备的开发，为中材公司主营业务发展提供强有力的技术支撑，为特种纤维复合材料行业的技术进步提供技术和装备服务。该中心建设总资金2,610.08万元人民币全部用于固定资产投资。

　　除了以上募集资金项目外，公司目前的在建项目还有“用于汽车承载天然气的CNGC气瓶项目”和“高强度玻璃纤维制品生产线项目”，这两个项目预计于2006年12月竣工验收，2007年正式投产并在当年产生1.45亿元的主营收入和1480万元的净利润，将成为07年的重要利润增长点。

　　此外，十一五期间公司还计划投资建设风力发电机复合材料叶片、电子超级细玻璃纤维等产业化项目。

　　公司财务分析公司近年收入及利润增长快速公司的主营业务收入均呈逐年上升趋势，2003-2005年度的年复合增长率约为36.95%，其中，特种纤维复合材料的年复合增长率约为21%，技术与装备的年复合增长率约为73.64%。2004年度公司主营业务收入较2003年度增长44.84%，一方面由于公司加大市场营销力度、增强市场竞争能力使销售量增加，另一方面由于公司资产与业务整合完成，业务规模扩大。2005年度主营业务收入较2004年度增长29.49%，各项业务均有较大幅度增长，其中有两项业务增长最快，一是高强玻璃纤维制品及先进复合材料增幅较大，较上年增长80.60%，主要原因是其中的军工配套产品销量增加及民用高强玻璃纤维制品市场扩展所致，二是技术开发收入增长108.31%，主要是部分以前年度的技术开发项目在2005年度集中完成，实现收入所致。2006年上半年主营业务保持稳定的增长趋势，其中高强玻璃纤维制品及先进复合材料业务增长最为明显。

　　公司特种纤维复合材料产品销售收入在主营业务收入中的占比较高，报告期内平均占比达64%，其中玻璃微纤维纸、高强玻璃纤维制品及先进复合材料、工程复合材料在报告期内的收入逐年上升，公司主要产品除玻璃微纤维纸、工程复合材料近年来价格略有下降，其他产品近年的价格走势较为平稳，报告期内收入的增长主要系销量增加所致。技术与装备收入中成套装备所占的比重较大，近三年增长较快，特别是2004年度较上年增长193.21%，主要系2004年公司的铂金制品销售量大幅增加以及装备业务增长所致。

　　2003年到2006年上半年以来，公司的利润总额及净利润逐年上升的主要原因是：

　　(1)通过不断开拓市场及加强管理，各产品业务规模扩大，主营业务收入随之增长，营业利润增加；(2)经过资产与业务整合，业务规模扩大，营业利润增长；(3)2004年，北玻有限军工配套产品的增值税返还政策获批，2003年度及2004年度的增值税返还体现在2004年的补贴收入中。