三一重工：资产注入玄机重工

　　11月18日,三一重工再次提示,11月20日召开2008年第一次临时股东大会,将审议《向特定对象发行股份购买资产及关联交易的议案》。

　　从自愿继续锁定解禁上市流通股两年,到斥资1亿欧元建设欧洲研发中心;从定向增发收购大股东旗下的三一重机有限公司(下称三一重机),到近日公司高层高调对外宣称,只有55元的股价才能真正体现公司价值,下半年以来, 三一重工及其大股东之惊人手笔,可谓好戏连台。

　　三一重工及其大股东令人目不暇接的举动中,尤以定向增发收购三一重机引人注目。

　　11月5日,三一重工发布的《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》(下称报告书)称,拟向梁稳根等10 名自然人发行117857142股,收购三一重机100%股权,其股权评估值为214289.34万元,确定交易价为19.8亿元,发行价16.80元/股[以定价基准日前20个交易日公司股票均价(14.72 元/股)为基础上浮14.1%]。

　　报告书披露,预计三一重机2008年实现净利润1.456亿元,2009-2011年,营业收入将分别较上年增长90.55%、28.87%、18.89%,实现净利润3.8亿元、4.5亿元、5.04亿元;其中,2008-2011年,实现净利润如分别低于1.456亿元、3.8亿元、4.5亿元和5亿元,梁稳根等10 名自然人承诺,于三一重工当年年报披露后的30日内,就不足部分以现金方式全额一次性补偿。 

　　然而,三一重工今年的三季报显示,1-9月,公司主营业务毛利率同比下降5.6个百分点、核心产品混凝土泵车因国内房地产市场低迷,仅完成全年销售计划的66%。

　　在三一重工主营收入增长出现较大不确定的敏感当口,实际控制人以承诺保证业绩方式将三一重机注入, 酷似雪中送炭。

　　然而,本报记者详读千余页资产收购资料后发现,三一重工实际控制人实施此次资产注入迷人表象的背后,竟然隐含着诸多耐人寻味的玄机。

　　盈利质量玄机

　　根据三一重工公告,本次非公开发行股票购买资产交易标的为,梁稳根等10名自然人拥有的三一重机投资有限公司(下称三一重机投资)100%的股权。

　　但是,该公司属于维尔京群岛注册、自身无实际生产经营业务的持股公司,通过与其性质完全相同的全资子公司三一重机(中国)有限公司,间接持有三一重机 100%股权,因此,三一重工本次定向增发收购关联资产的实质是,向公司实际控制人收购三一重机100%股权。

　　报告书披露,三一重机为梁稳根等10名自然人在苏州昆山开发区设立的,以生产销售挖掘机为主业的工程机械公司,注册资本5918万元。

　　数据显示,其挖掘机销量2005年为424台,今年1-9月已达2405台,2005-2007年,年均增长90.42%,今年前三季度较去年全年增长71.79%,国内挖掘机市场占有率由2005年1.51%,上升到今年的3.37%;2005-2007年,三一重机的营业收入从3.5亿元猛增至9.5亿元,年均增长39%,今年1-9月,实现营业收入16.7亿元,较去年全年增长76.68%。

　　无疑,仅从上述数据看,三一重机属于业绩高速成长的工程公司,本次定向增发收购资产交易完成后,三一重工谋求“实现在挖掘机械领域的飞跃,保持公司长期竞争优势”的愿望,亦会如愿以偿。

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　　然而,报告书披露的三一重机财报显示,其营业收入的高速增长,缺乏经营现金流的有效支撑,令人不得不对其资产结构和盈利质量顿生疑惑。

　　2007年和2008年1-9月,三一重机的经营活动现金流净额分别为-11.68亿元和-0.31亿元。即使是通过处置下属公司股权、减持三一重工解禁限售股等取得16.4亿元投资活动现金流收入的2007年,其期末现金及现金等价物也只有区区3153.9万元,营业收入现金比只有3.3%。

　　今年1-9月,三一重机营业收入较去年全年增长76.8%,但期末现金及现金等价物余额仅增2.6%,营业收入现金比则降至1.9%,营业收入现金比水平较去年末下降42.4%。

　　由于现金流恶化,三一重机的财务稳定性明显受到冲击。

　　2007年,三一重机营运资本为7.1亿元,及至今年9月,其营运资本变为-1.5亿元,净营运资本缺口高达-8.7亿元。这表明,三一重机自身融资规模已不足以支持销售收入的高速扩张,而高达84.56%的资产负债率,更成为三一重机向银行贷款融资的重大制约。

　　值得关注的是,营业收入高速扩张下的三一重机,已到了完全依赖大规模融资维持运转的地步。

　　三一重机1-9月的筹资活动现金流变动显示,公司取得借款现金流入7.45亿元,偿还债务支付现金6.51亿元,分配股利、利润或偿付利息支付的现金5526万元,借新还旧特征明显。

　　此外,总资产规模近30亿元的三一重机运营效率亦令人放心不下。

　　今年前三季度,三一重工、柳工、山推股份(000680,股吧)、中联重工(000157,股吧)的资产收益率分别为8.8%、6.7%、6.6%、5.2%,而三一重机的资产收益率仅3.5%,其资产收益能力仅相当于三一重工的五分之二,相当于上述四家上市公司平均资产收益率的二分之一。

　　应该说,资产质量不高是三一重机资产收益率远低于同行平均水平的根本原因。

　　今年1-9月,三一重机其他应收款高达5.6亿元,流动资产占比达25%,而同期,整个工程机械行业其他应收账款占流动资产的平均比例在2%-3%。

　　评估机构在对三一重机进行资产价值评估时认定,5.6亿元其他应收款基本为公司在控股股东三一集团内部的往来款,这部分款项用于本公司以外的非经营性目的,属于溢余资产。与其他应付款一同被确认为溢余资产的还有,交易性金融资产、长期股权投资、土地使用权,共计8.6亿元,占公司总资产的28.8%。

　　综上,三一重机不仅营业收入高速扩张的同时,经营现金流高度紧张,而且不对公司经营产生任何贡献的溢余资产又大比例存在。

　　如此特异的资产结构,令人不得不怀疑三一重机的资产质量。那么,三一重工实际控制人向上市公司注入的三一重机,究竟是提升上市公司股东价值的优质资产,还是经营举步维艰的资产包袱？

　　注入动机疑云

　　一切描述都非常合理。

　　三一重工定向增发收购三一重机,也有诸多冠冕堂皇的理由:实现挖掘机械领域的飞跃——保持公司长期竞争优势、充分利用各自优势——共享资源——降低采购成本、置入处于快速发展期业务——提升上市公司股东价值、有效减少关联交易等等。

　　然而,今年初,三一重机7.5亿元现金分红的举措,则不免令人怀疑三一重工向实际控制人收购三一重机的动机,是否真如其所说的那么纯正。

　　此次定向增发收购的名义交易标的为三一重机投资100%股权,事实上,以三一重机为核心资产的三一重机投资,最近一期的合并财务数据较2007年发生巨大变化。

　　今年前三季度,三一重机投资营业收入较去年全年增长48.6%,但是,净利润仅相当于去年全年净利润的1/9,负债总额陡增60.3%,投资活动现金流量净额从9.1亿元骤减至-3.3亿元,筹资活动现金流量净额从1.65亿元大涨至3.6亿元。

　　为消除投资者和监管部门对三一重机财务数据发生巨变的疑虑,报告书指出,去年7月,三一重机将其拥有的北京市三一重机有限公司99.9%的股权,转让给三一重工;今年2月,三一重机派现7.5亿元,导致财务数据出现如此巨大差异,而正是派现7.5亿元,无形中暴露了实际控制人无法明言的真实动机。

　　报告书披露,三一重机2007年和截至今年9月30日的期末现金及现金等价物余额,分别只有3154万元和3242万元。

　　毫无疑问,无论是今年初,还是9月30日,三一重机均无能力向控制人支付高达7.5亿元的现金分红。而三一重机资产负债表显示,7.499亿元的应付股利赫然在列,这进一步表明,虽然三一重机做出了现金分红决定,但并没有实际支付。

　　那么,在现金流极度紧张情形下,今年初,实际控制人为何坚持决定分红7.5亿元呢？本次交易前后三一重工的财务状况变动对比,似乎可以提供答案。 

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　　交易前后三一重工财务状况比较数据显示,截至今年9月30日,应付股利由备考前的8538.07万元,增长到备考后的83528.07万元,增幅达878.30%。

　　对此,报告书解释为,去年7月,三一重机以79989.88万元出售北京市三一重机投资有限公司,今年2月,分配现金股利75000万元,三一重机投资向股东分配现金股利74990万元。

　　至此,不难发现,巨额现金分红这一对三一重机来说几乎是不可能完成的任务,名正言顺地移交至三一重工的头上。

　　此外,交易合并完成后,三一重机对三一重工的1.57亿元净应付票据得以抵消,三一重机与三一香港集团有限公司等关联方形成的1.03亿元其他应付款,亦转至三一重工名下,加上近7.5亿元的应付股利,共计约10.8亿元现金,将从三一重工流向大股东三一集团关联方及其实际控制人。

　　报告书披露的应付股利详细分配名单显示:三一香港集团有限公司应分得7500万元,梁稳根3.9亿元,唐修国5953万元,向文波5291万元,袁金华5291万元,毛中吾5291万元,翟纯1006万元,其中,三一香港集团有限公司为三一重工大股东100%控股的子公司。

　　业内人士指出,大股东及实际控制人向三一重工注入三一重机时,大量现金流已通过犬牙交错的关联套出,难道三一重机控制人大量套现,也能提升上市公司股东价值？

　　估值假设疑虑 

　　北京六合正旭资产评估有限责任公司(下称六合正旭)以收益法对三一重机的评估价值为214289.34万元,三一重工和公司实际控制人交易双方据此确定的交易价值为19.8亿元。

　　而评估价值和交易价值的确定,是建立在2009-2011年营业收入分别较上年增长90.55%、28.87%、18.99%,及分别实现净利润3.8亿元、4.5亿元、5.0亿元的高速成长假设有效成立基础之上。

　　根据六合正旭出具的《资产评估报告》,若要三一重机价值评估结果有效合理, 评估所做的特殊假设条件和基本假设必须同时成立,一旦假设条件发生变化,评估结果一般就会失效。

　　其中极其重要的一个特殊假设条件为,被评估企业(三一重机)和本经济行为(定向增发收购)实现后的经营者,将保持基准日(2008年8月30日)的经营管理状况和水平,且保证经营效果达到本次评估预测水平。

　　而三一重机未来三年营业收入如此高速增长的预测,则是由利安达信隆会计师事务所(下称利安达)做出的。

　　事实上,今年10月31日,六合正旭出具三一重机《资产评估报告》时,恰逢美国次贷危机全球肆虐,并逐步演化成百年一遇的全球金融危机,国内经济也出现过快下滑风险。

　　无论是利安达还是六合正旭,作为专业资产评估、审计机构,不可能对外部经济环境发生如此重大变化毫无察觉。既然如此,利安达和六合正旭相信三一重机未来三年收入增长率合理及可实现的逻辑依据又是什么呢？

　　根据报告书的预测,2008-2013年,三一重机营业收入将分别较上年增长90.55%、28.87%、18.99%、0.00%和0.00%,年均增长27.68%,低于挖掘机最近三年国内市场销售量年均46.3%的增长率,和三一重机销售量年均82.1%的增长率。

　　据利安达提供的盈利预测审计报告,三一重机2009年现有的挖掘机订单达3100台,是2008年1-9月销售台数的128.90%。因此,上述增长率的预测较为谨慎、合理,具备较强的可实现性。

　　尽管报告书以三一重机2008-2013年营业收入预测的年均增长率,既低于国内挖掘机行业最近三年增长率,同时又低于三一重机自身年均增长率为由,得出收益法估值中预期收入增长率合理且具可实现性的结论,但实际上,三一重机2009-2011年预期年均营业收入增长率却超出50%。不过,如此高的营业收入增长预期能否实现呢？

　　中国工程机械协会某权威人士告诉记者,尽管有中央政府4万亿元投资拉动内需,但全球金融危机对国内的影响不可忽视,期待着挖掘机行业像过去几年那样,动不动就有40%-50%的增长已经不可能,整个挖掘机行业应该做好过几年苦日子的思想准备。

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　　行业数据显示,今年10月,国内挖掘机销量为4332台,同比下降17%,环比下降17%。

　　业内人士认为,挖掘机销售同比、环比双双负增长十分反常,主要原因是9月份之后,次贷危机恶化的影响,实体经济对于未来销售形势十分悲观,企业出现观望、等待、延期付款、相互不信任的局面,影响了正常销售。 

　　中信证券工程机械行业11月跟踪报告指出,尽管有保增长宏观政策和加大基建投资的利好措施,但也无法弥补投资减速和全球经济危机等因素对行业造成的较大影响,预计工程机械行业2009年和2010年的行业销售总额增速分别为15%和17%。

　　而中信建投证券机械制造行业简评报告则认为,扩大内需、加大投资对机械需求拉动有限,其判断依据为:一方面,4万亿元投资不是净增量,由于提前投资、缩短投资时间,2009、2010年较原先计划增加的政府投资金额,远没到4万亿元的规模;另一方面,按全社会固定资产投资中用于设备器具类投资额占比一直维持在21％-22％的水平测算,假定原先计划投资2万亿元,增加的2万亿元投资用于购置设备的则有4400亿元,与2008年度预计的机械行业收入8.82万亿相比,收入可增长2.5个百分点。

　　国际投行瑞银证券更是认为,三一重机的盈利预测过于乐观。对于三一重机预计的2009年将出售5000台挖掘机,净利润增至3.80亿元,即单位利润7.6万元。其举例,2007年,小松(中国)的单位利润仅5万元, 现代(江苏)为2.7万元。小松和现代2007年分别售出9960台和4600台挖掘机。

　　三一重机奉行的产品销售战略,亦从侧面印证了瑞银证券对其2009年盈利能力的担忧。

　　产品定位上,三一重机实施的是“小松品质、斗山价格”的市场战略,追求小松挖掘机的品质与性能价格锁定韩系产品,执行比斗山略高的价格策略。产品品质接近或达到小松水准,而产品定价实行低价营销,单位产品利润要超过小松确非易事。

　　再看看国内的爱建证券对三一重机估值定价的评论:本次股权收购价格确定为19.8亿元,对应于2008年动态PE为13.6倍。即使考虑一定溢价水平, 相比目前整个工程机械行业2008年动态PE约8.2倍的水平,此次收购仍不便宜。但若扣除三一重机今年的证券投资亏损, 则其2008年的动态PE为9.4倍,若以PB估值,在评估基准日(9月30日),三一重机账面净资产46380.11万元对应的PB为4.3倍,已大大高于行业平均水平。

　　上海某私募投资基金研究员向记者表示,“三一重机估值高低是仁者见仁、智者见智的事情,我们更关心三一重机的实际盈利能力。期望三一重机能凭借自身实力实现预期增长,如果靠实际控制人承诺担保增厚三一重工的业绩,那么目前估值定价下的三一重机就是一块鸡肋。”

　　众所周知,工程机械行业是投资拉动型产业,工程机械的行业周期与固定资产投资增速的变化密切相关,属于超周期行业,也就是说,即便固定资产投资维持增长,但增速放缓,就会形成工程机械行业的下行周期。

　　有关数据分析显示,2000-2003年,我国每年固定资产投资加速上升,增幅均高于上年,从2000年的10%上升到2003年的28%,大大刺激了工程机械市场需求快速上升。然而2004-2005年,尽管投资增速依然维持27%和26%的高速增长,但由于增速均较上年仅下降1%,就已导致工程机械行业增长的明显回落。

　　投资家本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾告诉巴菲特,定价周期性公司,要依据它们的“平均利润率”,一定不要为某一年的利润支付过高溢价。

　　需要高度关注的是,六合正旭对三一重机进行资产评估时,其确定的营业收入预期增长率的参照坐标为,2005-2007年的挖掘机行业销售收入年均增速,和三一重机过去三年的营业收入平均增长率,且不论三一重机三年前存在销售基数较低对统计结果的影响,单就2005-2007年——我国挖掘机快速增长的高度景气繁荣期而言,对一个强周期性行业公司,单纯依据行业景气高峰期的营业收入增长态势,作为其未来收益预期的预测假设基础,而不考虑整个行业的周期性波动, 六合正旭对三一重机估值预测假设,是否从一开始就存在重大偏差呢？

　　知情人士透露,近期中国工程机械协会召集的行业形势内部研讨会议上,三一重机参会人员已经承认,公司对2009年的行业形势看法过于乐观。
（中国混凝土与水泥制品网 转载请注明出处）