山河智能:自主创新带来机会

　　投资建议：考虑到山河智能盘子较小，存在高送股的预期，且成长性好，目前价位(55.7元)仍可介入或过去买入者继续持股。

　　投资要点:

　　中国制造业正面临产业升级的重要发展阶段，企业的“自主创新”能力显得十分重要。山河智能(行情论坛)正是一家在工程机械行业此方面表现十分优异的企业。

　　目前公司生产的主要工程机械产品如液压静力压桩机、旋挖钻机、小型液压挖掘机、一体化潜孔钻机等具有很高的自主创

成分，并建立了自主知识产权的核心技术。因而，其产品高效、环保以及节能，市场竞争力强，发展潜力大。

　　公司液压静力压桩机产品居于市场主导地位，市场占有率近几年来稳步提高，由2003年的38%提高到目前约50%；2002年开始旋挖钻机的研究、开发、试产，具有自主核心技术，2006年累计销售36台，列国内第二位；2001年开始研究开发多功能小型液压挖掘机，经过5年努力，已建立具有自主知识产权的核心技术，国内市场占有率由2005年的5%提高到目前约9%，在内资生产企业中列第二位；一体化潜孔钻机，国内没有竞争对手，逐步替代进口产品势头十分明显。

　　风险提示：

　　如果钢材、零部件价格发生大幅波动，将引起公司产品成本的波动，给公司正常生产经营带来不利影响；我国市场开放将逐步深入，国外工程机械行业知名企业在国内以独资或合资的形式进行生产，并将产品销往国际市场，也将会影响内资企业产品原有的成本优势；随着产品技术的进步，市场竞争的加剧，公司现有产品的销售利润率有可能下降。

　　1、公司成功实施了“产、学、研”一体化，坚持培育和发展自主创新能力

　　公司主要创始人、董事长何清华先生是中南大学教授、博士生导师、机械电子工程学科带头人，享受国务院政府特殊津贴，长期致力于工程机械领域的研究与实践。何清华先生作为专利设计人，涉及29项国家专利，其中主持开发的科技成果“高性能液压静力压桩机的研制及其产业化”获2004年国家科技进步二等奖。公司技术中心在何清华先生的主导下创建，研发实力雄厚，于2004年11月被湖南省经济委员会认定为省级技术中心，多项技术研究处于国际先进水平、国内领先水平。公司作为中南大学工程机械科研成果产业基地，多年来与中南大学建立了稳定的合作关系，就工程机械领域的基础研究、技术开发进行广泛、深入的合作，成功实施了“产、学、研”一体化。与中南大学合作先后承接国家高技术研究发展计划(“863计划”)项目3项，2003年12月公司被科技部认定为“国家高技术研究发展计划成果产业化基地”，2004年被评为湖南省重点高新技术企业，2004年荣获“中国最具竞争力高新技术100强企业”称号。

　　公司一贯积极跟踪、研究工程机械行业的发展趋势，与国内外工程机械学术界和产业界有着广泛、密切的联系，能较好地运用科研能力解决实际问题，并将技术发展前沿动态与市场最新需求相结合，开发新技术，改进现有产品，形成了快速开发机制，大大缩短了产品设计更新及应用技术升级的周期。多年来坚持培育和发展自主创新能力，潜心研究和开发新产品、新工艺，建立了由原始创新、集成创新、开放创新、持续创新组成的创新体系。目前，公司已拥有专利所有权18项，其中发明专利1项；拥有独占使用权专利5项，其中发明专利1项，另有22项专利申请已获受理，其中发明专利2项。

　　公司依靠快速开发机制和自主创新优势，开发的液压静力压桩机应用了8项专利技术，技术水平国际领先，具有无污染、无噪声、无振动、高效节能、压桩速度快、成桩质量高等优势，能够满足城市基础工程静音施工的要求；旋挖钻机产品的机电液一体化水平和自动控制水平居国内先进水平，已拥有2项技术专利、2项技术正在申请专利，一体化潜孔钻机填补了国内生产空白，技术性能参数与国外产品接近，并且节能效果明显，符合建筑施工和矿山开采不断规模化、集约化发展的趋势；多功能小型液压挖掘机获国家“863”计划支持，多项关键技术为国内挖掘机产品首次使用，应用专利技术12项(其中7项专利申请获受理，含发明专利2项)，符合使用便捷、一机多能发展要求，并实现以自主品牌出口发达国家或地区。

　　公司设立以来，一直注重从硬件平台建设、工艺系统完善、管理模式提升和员工观念更新四个方面持之以恒地推进产品精益制造体系的建立与完善。公司在产品结构件研发、自制能力方面处于国内同行业领先水平，严格现场管理和质量控制，有力提升了生产效率和产品可靠性，目前公司已经通过ISO9001：2000国际质量体系认证，从设计到制造，全程开始实施ERP系统，实现信息流、资金流、物资流、工作流与管理的高度集成，有效整合企业的各种资源，为有效控制产品成本、保障产品质量提供有力支持。

　　2、公司主要产品市场竞争力强，发展潜力大

　　公司目前主要生产销售桩工机械、小型工程机械、凿岩机械等三大类具有自主知识产权的工程机械产品。1999年公司以生产、销售液压静力压桩机起家，经过几年的发展，目前已经实现液压静力压桩机和旋挖钻机等桩工机械、多功能小型液压挖掘机与滑移式装载机等小型工程机械、一体化潜孔钻机等凿岩机械三大类别多系列产品的生产与销售。

　　公司目前以液压静力压桩机、小型液压挖掘机、旋挖钻机、一体化潜孔钻机等产品为主，2006年前三大产品占比重96%。

　　2.1、山河智能液压静力压桩机、多功能旋挖钻机等桩工机械属于高端产品，代表工程机械产品发展方向

　　完成桩基础施工采用的机械设备统称为桩工机械。公司液压静力压桩机、多功能旋挖钻机产品属于桩工机械。以桩作为建筑物的基础，由于其承载力大，施工方便等特点，已经成为现代工程地基基础的主要形式。

　　目前国内普通基础工程应用最广泛的有打桩锤、压桩机、钻孔机(目前国内主要是反循环钻孔机)，国外主流桩工机械主要是旋挖钻机、液压锤。

　　相对打桩锤、反循环钻孔机而言，压桩机、旋挖钻机技术含量高、单价高，属于高端产品。

　　随着城镇化建设的环保意识加强，国内主要大中城市均提出无噪音、无震动施工要求，打桩锤由于性能的局限，日益受到限制。液压静力压桩机由于其施工无震动、无噪音、无油污飞溅等环保特性以及高效节能、成桩质量高等特点，十几年来从珠江三角洲等经济较为发达地区开始，由南向北、由东往西迅速推广，逐步替代传统打桩锤成为民用建筑桩工机械的重要力量，发展前景广阔。

　　而旋挖钻机在国外已经得到广泛应用，代表了基础工程当今先进水平，是今后基础工程施工技术的发展方向之一。旋挖钻机效率高、功能多、泥浆污染少，能够满足公路、铁路、桥梁与大型高层建筑物对桩基础的要求，成为钻孔灌注桩施工的重要选择，并得到国家政策鼓励发展，例如在新近开工的武广、郑西、石太、京津、京沈等高速铁路基础工程施工中旋挖钻机得到了广泛使用。

　　国内桩工机械尤其是液压静力压桩机生产企业能够完成全系列产品的并不多，多为常规产品，吨位小、功能单一，并且市场份额有日益集中的趋势。山河智能能够提供液压静力压桩机从80吨到1000吨20个型号规格的完整系列产品，目前产品居于市场主导地位，市场占有率近几年来稳步提高，由2003年的38%提高到目前约50%。随着国家对房地产行业调控的逐步加深，液压静力压桩机生产企业市场集中度会进一步增强。山河智能国内主要竞争对手有湖北毅力机械公司、力源液压(行情论坛)( 37.13,2.35,6.76%)机械公司、武汉华威建筑桩工机械公司、广西建工集团建筑机械公司、上海正平建筑机械公司、无锡金环地质工程机械公司等，但均未形成规模生产，难以挑战公司的龙头地位。

　　我国旋挖钻机产品2004年以前主要依赖进口，以意大利士力公司、迈特公司及德国宝峨公司为主。2004年以后，由于在青藏铁路施工过程中的示范效应，国内少数大型工程机械生产企业通过技术引进开始旋挖钻机的生产销售，旋挖钻机的国产化得到了快速发展。2005年国产旋挖钻机市场份额已经达到50%以上，国内旋挖钻机替代进口的趋势十分明显。目前国内比较有竞争实力的旋挖钻机生产厂商主要有三一重工(行情论坛)、山河智能、中联重科(行情论坛)、徐工集团、宇通等企业，但由于进入的时间较短，产品的成熟性和系列化有待进一步提高，核心竞争力不明显。此外，大部分企业仍以采购装配为主，具有关键结构件设计、加工能力的企业不多。

　　山河智能2002年开始旋挖钻机的研究、开发、试产，到2006年累计销售36台，列国内第二位。相对国外进口产品，公司产品具有自主核心技术、价格较低、与进口产品性能相近和售后服务比较完善等优势。2006年1月，通过产品鉴定，技术达到国际先进水平。

　　2.2、山河智能小型工程机械产品尤其是小型液压挖掘机发展迅猛，出口强劲，国内市场前景广阔

　　国际市场小型工程机械主要有三大类：多功能小型液压挖掘机、滑移式装载机、叉装机。受国民经济发展水平的影响，我国小型工程机械目前尚处于引导期。近年来小型液压挖掘机发展迅猛，2005年已经占据国内全部液压挖掘机销售总量的30%。滑移式装载机、叉装机目前国内使用不多，也尚未有规模生产。国内一般将整机质量不超过12.5吨的液压挖掘机称为小型液压挖掘机，主要用于小型土石方工程、市政建设、路面修复、管网埋设、园林栽培及河沟清淤等。小型液压挖掘机还可以根据需要，配置破碎锤、抓斗等属具，实现一机多能。随着我国城镇化进程向深度和广度的发展，道路和市政设施的修缮保养及城市小型工程项目增多，其工程业务量占社会施工总量的比重越来越大。据市场测算，一台10吨位小型液压挖掘机的作业效率可以替代30—50个劳动力，极大地降低施工成本和管理成本，使市场对多功能小型液压挖掘机的需求将不断增加。2003年国内小型液压挖掘机市场销售达到3500台，比2002年的1500台增加了1倍以上，2005销售达到9500台，2006约15000台，销量增长的潜力已经开始显现。

　　目前国内以多功能小型液压挖掘机为代表的小型工程机械占整个工程机械产品市场比重，与北美、西欧、日本等发达国家和地区50%—68%的比例相比还存在巨大差距。根据国外小型工程机械产品市场的发展规律，小型液压挖掘机(12.5吨以下)与大中型挖掘机的产销比接近1：1，而中国市场目前产销比例为1：4.3。2005年国内各种型号挖掘机总销量近31500台，如小型挖掘机与大中型挖掘机比例能发展到接近或达到发达国家水平，市场前景将相当广阔。原国家经贸委行业规划司发布的《工程机械行业“十五”发展规划》明确把12.5吨级以下小型液压挖掘机等小型工程机械列为“科技开发和固定资产投资方向”类产品。

　　由于良好的市场预期，国外工程机械企业近年来纷纷进入我国小型液压挖掘机的生产、销售领域。继现代、斗山(大宇)、日立后，2003年长野、石川岛、久保田等几家日本专业小型挖掘机制造商也进入中国，占据国内市场的主导地位。上述国外品牌小型液压挖掘机目前占国内市场比例60%左右，国内比较活跃的小型液压挖掘机生产企业有广西玉林玉柴工程机械公司、山河智能、江西南特工程机械(集团)公司，其中广西玉柴已经形成年产1000台以上的规模。与其它类工程机械相似，国内企业的竞争优势主要体现在价格与销售服务网络方面，而国外产品和外资企业在质量上具有竞争优势、但价位较高。小型液压挖掘机的发展方向主要体现在多功能、用途广，通过机电液一体化技术、人机工程的应用使其操作简单安全等。

　　山河智能从2001年开始研究开发多功能小型液压挖掘机，经过5年努力，已建立具有自主知识产权的核心技术、精益制造、完整营销网络的产销体系，目前已经形成年产接近2000台的规模。2005年公司共计销售625台、以自主品牌整机出口发达国家和地区214台，国内市场占有率为5%(广西玉林玉柴工程机械公司为20%)及产品出口率在内资生产企业中列第二位，初步实现了批量生产和经销网络覆盖，产品涵盖1.5吨—10吨多种型号，并正在开发0.8吨、11吨等型号液压挖掘机，发行新股募集资金后将进行重大技改投资，年新增1500台全系列多功能小型液压挖掘机规模，预计2008年达产。

　　2.3、山河智能凿岩机械主要是一体化潜孔钻机，国内没有竞争对手，并将逐步替代进口产品

　　我国凿岩钻孔小型工程主要是人工风镐，作业条件非常恶劣。大直径、深孔露天钻孔设备基本依赖进口，主要供应商有古河、阿特拉斯、汤姆洛克等国外专业厂商。由于国外生产企业的技术保密、主要结构部件对我国进行封锁，除公司生产的一体化潜孔钻机外，国内基本没有企业能够提供替代品，山河智能是目前国内唯一国产品牌。

　　随着我国基础建设的加快和经济持续增长，能源、冶金、建材等行业普遍步入上升趋势，煤炭、金属、水泥、石材等矿山开采企业效益好转，集约化、规模化程度提高。为了提高生产效率、改善作业环境，矿山开采企业越来越多地运用潜孔钻机等大型设备。

　　山河智能运用深厚的技术积累研究、开发具有自主知识产权的一体化潜孔钻机，产品性能可比国外进口设备，而价格仅为国外产品的1/2左右。同时山河智能为用户提供自主生产的关键结构配件，大大降低了一体化潜孔钻机的运行成本，公司产品2003年进入市场后很快获得了成功。截至2006年累计销售18台，主要客户对象为国家国债重点支持项目等大型工程。

　　公司产品竞争对手主要是国外企业阿特拉斯、古河、英格索兰、汤姆洛克等，公司产品的技术性能参数与国外产品不相上下，但价格仅为国外产品的1/2左右。同类产品中凿岩钻车和露天液压钻机等大型凿岩设备的国内品牌企业主要是沈阳凿岩机械股份公司、宣化采掘机械厂等，但其产品设计和结构、配置与进口产品及公司产品有较大差距，且其规模较小，处于微利或亏损状况，市场竞争能力较弱公司露天液压钻孔设备产业项目预计2008年开始可以生产(30%)，2010年建成达产后，每年将新增一体化潜孔钻机80台和露天全液压钻机40台，预计产销率100%，其目标市场主要是替代进口和国内存量低端设备升级换代。随着我国经济快速发展，对矿产资源的需求日益增加，因此国家限制、关闭小型矿山，大力引导矿山开发和生产向规模化、集约化发展，促进了对大型工程机械的需求。尤其是钢材、铁矿石价格的大幅提高，极大地刺激了国内金属矿山进行技术改造的力度和速度；燃煤价格的高涨也导致煤矿行业技术装备更新换代加快，露天液压钻孔设备具有广阔的发展前景。公司的一体化潜孔钻机产品从2003年起投放市场，产品性能稳定，取得了用户较高的评价；露天全液压钻机作为延伸开发生产的产品，作业场地环境比潜孔钻机更灵活，且价格更低。公司在国内露天液压钻孔设备生产企业中技术水平领先，产品性能指标基本达到国外产品水平，且与进口产品相比具有性价比高、服务更及时、便利的竞争优势，替代进口的市场空间很大，具有良好的市场前景。

　　3、公司产品综合盈利水平在国内工程机械企业中排名第二，主要产品毛利率均高

　　工程机械行业湖南3家上市公司均走中高端产品，在国内是领先的，具有较强的可比性。近几年来，全球制造业向中国转移的趋势十分明显，中国工程机械行业表现显得比较突出，正处于快速发展时期。因此，我们给于上述具有较强竞争力的龙头公司较高的市盈率是合理的。上述3家公司目前平均动态市盈率约49倍，以此为基础，我们考虑到山河智能具有很大的发展潜力，基于2008年的业绩预测，以山河智能2008年动态市盈率45至49倍作为合理定价，对应股价约为70至75元。