环保升级！海螺水泥加大力度实施SCR脱硝技术改造
为落实国家关于推进水泥行业实施超低排放的意见的要求，进一步提升集团环保管理水平，降低氮氧化物排放，在前期公司部分附属公司实施SCR脱硝技术改造取得成效的基础上，公司拟在其他若干附属公司继续实施SCR脱硝技术改造。
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2007年4月27日，我们对海螺水泥(行情论坛)进行了实地调研，针对公司的发展战略、区域水泥市场发展及其竞争情况等问题，进行了了解。
1.公司面临大好发展机遇。我们认为，水泥行业的结构调整加速和新农村建设等因素使得公司正面临难得的发展机遇。水泥行业的结构性调整由于行政力量的介入，将加快速度，小水泥有望彻底退出市场，这部分产能的替代需求为龙头公司新增产能的消化创造了空间。另外，新农村建设也为水泥行业创造了较大的成长空间。
2.华南市场开拓初见成效。2006年，公司在华南地区实现的主营业务收入同比增长253%，华南地区实现的收入在公司合并主营业务收入中的比重也从上年的6.99%提高至17.51%。2005年底和2006年初，海螺水泥(行情论坛)在广东英德地区陆续投产了4条熟料生产线和6个粉磨站，增加熟料产能720万吨，水泥产能480万吨。
公司通过争取重点工程、与大型混凝土搅拌站合作、积极开拓农村市场等手段，逐步在华南地区扩大市场份额，使得这一地区成为新的收入和利润增长点。根据我们的估算，2006年，广东、广西和湖南三省的固定资产投资增速和水泥产量增速平均达到17%左右，而到2006年底，上述三省的新型干法水泥占地区水泥总产量的比重只有35%左右，远远低于全国50%左右的平均水平。根据发改委发出的《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，2007～2010年，上述三省需要淘汰的落后产能合计达到5000万吨，这些地区的水泥行业结构调整仍有相当大的空间，从而为海螺水泥在华南区域的发展创造了机遇。3.出口业务是调节国内和国外两个市场的阀门。2006年，公司的出口业务实现的主营业务收入同比增长79%。据我们了解，公司产品主要出口到北美、欧洲、中亚、东南亚等地区，出口产品以熟料为主。从报表数据来看，出口业务的产品价格和毛利率都明显高于内销业务。在公司整体的经营规划中，将出口业务作为调节国内和国外两个市场的阀门。我们预计，2007年，公司产品的出口销量（统计口径）在1400～1500万吨，基本维持在2006年的水平。
公司将积极参与水泥行业整合。作为国内水泥行业的龙头企业，在此轮行业结构调整中，海螺水泥表现出了积极参与行业整合的态度。在未来2～3年内，公司的重点市场区域仍然会放在华东和华南，目前公司在华东地区（不含山东）的市场占有率估计在20%左右，在广东、广西和湖南三省的平均市场占有率约在10%左右，在更加细分的区域市场上，这个比例更高。我们预计，公司还有可能通过参股、控股上市公司的方式参与水泥行业的整合。
未来2～3年，公司仍将保持较快的规模扩张速度。预计2007～2009年，公司将以每年新增熟料销量1000万吨左右的速度快速扩张，水泥的产销量增长可能更多。市场仍以华东和华南为主，出口将保持稳定。
余热发电项目预计在2007年全部投产。2007年年底前，公司余热发电项目一期工程将全部投产，预计全年发电10亿千瓦时。根据我们的预测，预计2007年，公司水泥和熟料的合计销量将达到8704万吨，预计全年耗电量在78～80亿千瓦时。按照外购电力价格0.58元/千瓦时（含税），余热发电成本0.10元/千瓦时（不含税）进行估算，预计公司2007年电力的综合成本在0.45元/千瓦时（不含税），每吨产品（水泥与熟料综合平均）的平均电力成本在40～42元，占到公司综合平均成本的28%～30%。与全部外购电力相比，余热发电项目的投产，预计将使公司的电力成本节约10%左右。
定向增发将解决关联交易问题。2007年4月30日，公司公告称，公司关于向海螺集团及海螺创业投资有限责任公司发行股份购买资产的申请已经获得中国证监会核准。在此次定向增发完成后，公司的关联交易将进一步减少，公司治理结构将更加合理。2006年，公司合并利润表中，“少数股东损益”的金额达到3.77亿元，占到公司利润总额的15%左右。在增发完成后，这部分少数股东损益将大大减少，归属于普通股股东的每股收益将增厚。
维持盈利预测。从调研的情况看，公司的规模扩张计划、产品价格走势、成本水平等均与我们原先的预期较为符合。因此，我们维持公司2007年每股收益1.74元、2008年每股收益2.39元、2009年每股收益2.98元的业绩预测，三年净利润的年均增长率接近38%。在上述预测中，我们没有考虑定向增发带来的股本扩张和利润增厚因素。
重申“增持”评级。截至2007年5月10日，海螺水泥收盘价39.50元。按照我们预测的2008年每股收益，市盈率在16.5倍左右，PEG指标在0.42倍左右。公司估值水平明显低于行业平均水平。公司每吨水泥产能对应的EV值在934元左右，略低于板块平均水平。按照2008年预测每股收益，我们给予公司22～25倍的市盈率水平，公司股票的估值区间在52～67元。我们认为，作为水泥行业中的龙头企业，公司在水泥行业的整合中将大大受益，而公司在华南地区的扩张也有着乐观前景。我们重申对公司的“增持”评级。
.风险提示。我们认为，公司主要有两方面的风险。一是在公司积极参与行业整合的过程中，可能会导致资本性支出和管理费用支出增加；二是公司向海螺集团和海创公司的定向增发可能导致公司总股本扩张，从而摊薄每股收益。根据我们的测算，在综合考虑定向增发带来的利润增厚和股本扩张效应后，公司2007～2009年的每股收益将分别达到1.61元、2.10元和2.56元。如果按照这样的预测，公司股票按照2008年每股收益计算的动态市盈率在19倍左右，估值仍有吸引力。
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