GST环球：南京地王 价值低估
2006-08-17 00:00
要点
●未来20年，我国房地产业具有广阔的发展前景，“房地产新政”将加速房地产业优胜劣汰，促进房地产市场长期健康稳定的发展，优势房地产企业将获得超常的发展机遇及难得的发展机会。
●公司土地和项目储备约400万平米，至少可以保证公司未来5年以上快速发展的需要。
●公司在资金、土地、开发经验、品牌等方面具有明显比较优势，大股东未来仍将给予强有力的支持，各资源要素足以支持公司未来进入高速成长期，预计公司未来3年收入和净利润以年均200％左右速度增长。
●大股东实力雄厚，土地储备多，包括上市公司在内，在南京项目储备用地约700公顷，是南京名副其实的“地王”，规划建筑面积约1000万平米。
●目前集团公司战略规划已基本成型，ＧＳＴ环球（行情,资讯）将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。
●公司重估净资产值为6．03元／股，该估值相对于公司目前Ａ股价格（06／8／14收盘价4．14元）溢价46％，具有明显估值优势。
一、公司“前生后世”———苏宁环球借壳，“凤凰”涅槃
公司前身是“吉林纸业股份有限公司”，主营造纸，1993年5月经吉林省经济体制改革委员会吉改股批（1993）61号文批准以定向募集方式设立的股份有限公司。1997年3月20日经中国证监会证监发字（1997）82号文批准，向社会公开发行人民币普通股6，000万股。1997年4月8日，公司股票在深圳证券交易所挂牌上市，由于三年连续亏损，2005年4月26日披露2004年度报告后，公司股票开始停牌，并于5月13日被深圳证券交易所暂停上市。为挽救公司，保护中、小股东利益，避免公司终止上市，公司董事会积极实施债务重组。2005年8月15日在法院主持下，债权人会议通过了债务和解方案———公司向第三方转让全部资产，所获资金在法院监管下依法清偿，以全部资产抵偿全部债务。
2005年8月30日，公司原控股股东（吉林市国有资产经营有限责任公司）与江苏苏宁环球集团有限公司（现公司控股股东）及张康黎先生签署了《吉林市国有资产经营有限责任公司与江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎之股份转让协议》。8月31日公司如期披露经审计的、盈利的2005年半年度报告后，在法定期限内向深圳证券交易所递交了恢复上市申请。
2005年9月15日，公司与江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎先生与吉林市国有资产经营有限责任公司签署了《吉林纸业股份有限公司收购与重组的补充协议》，即江苏苏宁集团以1元人民币的方式受让吉林市国资公司持有的公司全部20009．81万股国家股（占公司总股本的50．06％）。
2005年11月8日，公司重大资产重组方案经中国证监会上市公司重组审核委员会审核通过，并于2005年12月9日获得公司股东大会通过。根据公司股东大会审议通过的《吉林纸业股份有限公司重大资产重组方案》，重组方江苏苏宁环球集团有限公司于2005年12月12日将苏宁集团持有的天华百润95％股权和华浦高科95％股权的变更登记至公司名下，公司更名为苏宁环球股份有限公司，主营业务变更为房地产开发和建材生产等，同时完成工商变更登记。
2005年12月16日深交所核准了公司恢复上市的申请，2005年12月26日公司股改和恢复上市同时实施，股票简称变更为“ＧＳＴ环球”。
目前，公司定位为江苏苏宁环球集团的核心上市企业，被作为苏宁环球集团房地产业务的主要载体。
二、行业分析———未来20年我国房地产业具有广阔的发展前景
（一）行业支柱产业地位不会变，未来20年房地产发展前景广阔
1.房地产业作为国民经济支柱产业地位不会变
房地产业是国民经济的先导性行业，对国民经济增长的贡献巨大，目前直接和间接的贡献在2．5个百分点以上，我国经济的长期持续稳定发展离不开房地产业的发展。其次，从就业的角度看，房地产业上下产业链特别长，牵涉到较多劳动密集型产业，容纳了大量的剩余劳动力，行业增长太低，就会产生大量的失业人员，不利于“和谐”社会的建立。
2.房地产需求巨大，未来发展前景广阔
每年新增需求、改善需求及城市基础设施建设所产生的被动需求合计每年达8－9亿平方米之多，而现在每年住房竣工量（2005年为4亿平方米）远小于此数。目前，产生部分住房空置的真正原因是结构性供给过剩和结构性供给不足造成的，适合广大百姓购买的普通住房供应太少，而不是真的住房供应多了。
（二）“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定发展
1.调控不是打压房价，而是要保持房价稳定，保持房地产市场长期健康稳定的发展，商品房市场不会发生逆转
新一轮调控措施出台的动机是要保持房价稳定，使过高的房价增长幅度降下来，另一方面，改善住房供应结构、抑制投资性需求。在现有政策及未来可能出台政策的作用下，行业“洗牌“速度将加快，未来房地产行业调整的主要表现形式是行业集中度提高、赢利模式变化和供需结构改善，而非房地产价格的简单下跌，房地产价格未来仍会保持稳步向上的态势，但涨幅度会回落，行业运行态势不变。
2.“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定的发展
目前，房地产领域的主要矛盾是结构性供给过剩和结构性供给不足。值得庆幸的是政府已意识到问题的症结所在。随着“房地产新政”的实施，房地产领域的主要矛盾将会得到明显缓解：
首先，住房供给会得到明显改善，由于单元住宅面积缩小，即使保持目前的住房供给总面积不变，住房供给套数也会增长20％左右，这样将大大缓解住房供需矛盾。
其次，住房需求也会得到明显改善，由于新政的实施，大面积住宅将得到有力控制，单元住宅面积普遍将由目前120平米左右降低至90平米左右，按2005年住宅平均销售价格2796元／Ｍ2（考虑未来房价年3％的增长）测算，从2008年开始，居民购买一套单元住宅所花费用将由34万元降低至27万元左右，降低幅度达19．5％，相当一部分潜在需求将会转化成有效需求。
随着供需结构的改善，房地产销售前景乐观，供需缺口将呈缩小的趋势，房屋空置率将大幅度下降，房地产市场长期健康稳定发展可期。
（三）优势房地产企业将获得超常的发展机遇
在“房地产新政”的作用下，行业赢利模式将发生一定变化，行业平均毛利率将趋于下降，行业“洗牌”加剧，新政的施行将使自有资金不足或资信等级低的房地产企业加速淘汰出局，使有品牌、资信好、管理能力强的房地产企业获得更大的发展空间，如万科、招商局等公司将在未来行业洗牌过程中获得超常的发展。
从上述几个方面分析可以看出，我国房地产供给并没有过剩，而是供给结构不合理，适合广大百姓购买的普通住房供应太少。目前全国住房需求每年达8－9亿平方米，而目前年住房竣工量只有4亿平方米左右，供需缺口非常大。随着城市化进程加快，未来中国房地产还有非常大的发展空间。目前房地产调控有利于优势房地产企业的发展，有品牌、管理能力强的公司将获得超常的发展机遇。
三、公司业务分析———产品符合国家产业政策，不受调控影响
通过重组转型后，目前公司主业是房地产开发，兼营商品混凝土及涂料业务。
房地产开发
房地产开发业务方面，公司目前运作的项目有两个：一个是天华百润投资公司开发的“天华百润项目”，另一个是此次增发注入的江苏乾阳房地产开发有限公司开发的“天华硅谷”项目。两个项目均位于南京浦口区，目前南京江南、江北交通状况正不断改善，南京长江二、三桥已经通车，一条过江隧道已开工建设，连接江南江北的地铁3号线即将开工建设，规划中还有10条过江隧道的陆续建设，未来浦口区房地产市场具有非常大的发展前景，公司开发项目的销售价格具有较大的上升空间。
“天华百润项目”是南京目前最大、全国名列前茅的商品住宅项目之一，已取得4294亩的用地规划许可，其中，一期“天润城”占地500亩，规划建筑面积60多万平米，已基本完工并销售完毕，大部分将在2006年结算，单元住宅建筑面积大部分在90Ｍ2以下，销售价格从刚开始的2500元／Ｍ2上升到目前3000元／Ｍ2，价格只有市区的1／2或1／3，完全符合国家目前倡导的“中低价，小户型”的住宅产业政策，二期“润富花园”（占地149亩）也基本完工，三期500多亩土地正在进行项目前期工作，将在2007年竣工入伙，销售价格将比一期有10％以上的升幅。后续3100多亩土地将从2007年开始，每年开发500亩左右，建筑面积在60万平米左右，销售价格每期都会有提升，而成本相对一期则有一定幅度下降，预计总投资约68亿元，销售均价总体将达到3600元／Ｍ2，税后净利润在17．6亿元左右，毛利率31．7％。
“天华硅谷”是本次增发大股东注入的项目，项目规划总用地面积为32．85万平方米，规划建筑面积37．86万平米，该地块于2003年7月通过挂牌出让方式取得，现已取得《建设用地规划许可证》及《国有土地使用权证》，计划2006年底开工，拟开发成相对高档住宅和商业，预计2006年底开工，2009年完工，住宅销售价格定位在5500元／Ｍ2，商铺销售价格定位在7500元／Ｍ2，总体均价在6300元／Ｍ2左右，预计项目总投资13亿元左右，税后利润在5．5亿元左右，毛利率37．2％，主要在2008和2009年体现，将对公司2007、2008和2009年业绩产生积极影响。
商品砼及涂料业务发展态势良好
公司商品砼及涂料业务主要由华浦高科建材公司经营，目前商品砼产量在55万立方米，涂料产量在50万平方米，生产的商品砼除满足公司房地产项目自用外，有一半的商品砼外销，按目前市场价格，华浦高科建材公司2006年将为公司创造1400万元以上的净利润，以后随着产能的扩大，每年收入和利润还将稳步增长。
四、大股东背景分析———实力雄厚，土地储备多
苏宁环球集团主营房地产开发，兼营酒店、商业连锁、建材、汽车贸易等业务，成立10多年来，发展迅猛，已由单纯电器贸易发展成为总资产达100亿元人民币的大型综合性民营企业集团。集团实力雄厚，在南京项目储备用地约700公顷，是南京名副其实的“地王”，规划建筑面积约1000万平米。集团旗下的苏宁地产至今已在南京累计开发房地产项目近40个，成功开发苏宁华瑰园、苏宁碧瑰园、苏宁乐瑰园、苏宁千秋情缘等楼盘，开发面积累计超过300万平米。除ＧＳＴ环球（000718）外，目前集团主要资产有：
1.苏宁环球大厦，2001年建成的5Ａ标准智能大厦，总建筑面积约8万平米，集商务办公、酒店、娱乐于一体，写字楼部分出租情况非常好，酒店由公司所属的苏宁环球套房饭店有限公司经营，经营情况良好。
2.苏宁环球购物中心，位于南京湖南路18号，营业面积3．5万平米，是一座集购物、休闲、娱乐为一体的中高档大型现代购物商城。2004年元月正式营业，当年收入1．5亿元，预计2006年收入在3亿元左右，经营效益很好。
3.南京浦东建设发展股份有限公司：该公司成立于2002年9月20日，注册资本20，000万元，目前该公司名下有占地4500亩的威尼斯水城项目，威尼斯水城项目一期40万平米住房已基本封顶，销售均价在3500元／Ｍ2以上，销售情况很好，预计2007年入伙。
4.南京佛手湖环球度假村投资有限公司，成立于2003年12月26日，注册资本3，000万元，苏宁集团持有其70％股权，目前该公司拥有占地约700亩的佛手湖别墅项目。
目前，集团公司战略规划已基本成型，ＧＳＴ环球将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。发展区域也将逐步拓展至北京、上海等重点城市。大股东的上述举措将为公司的快速发展提供了强有力的支持。
（中国混凝土与水泥制品网 转载请注明出处）
●未来20年，我国房地产业具有广阔的发展前景，“房地产新政”将加速房地产业优胜劣汰，促进房地产市场长期健康稳定的发展，优势房地产企业将获得超常的发展机遇及难得的发展机会。
●公司土地和项目储备约400万平米，至少可以保证公司未来5年以上快速发展的需要。
●公司在资金、土地、开发经验、品牌等方面具有明显比较优势，大股东未来仍将给予强有力的支持，各资源要素足以支持公司未来进入高速成长期，预计公司未来3年收入和净利润以年均200％左右速度增长。
●大股东实力雄厚，土地储备多，包括上市公司在内，在南京项目储备用地约700公顷，是南京名副其实的“地王”，规划建筑面积约1000万平米。
●目前集团公司战略规划已基本成型，ＧＳＴ环球（行情,资讯）将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。
●公司重估净资产值为6．03元／股，该估值相对于公司目前Ａ股价格（06／8／14收盘价4．14元）溢价46％，具有明显估值优势。
一、公司“前生后世”———苏宁环球借壳，“凤凰”涅槃
公司前身是“吉林纸业股份有限公司”，主营造纸，1993年5月经吉林省经济体制改革委员会吉改股批（1993）61号文批准以定向募集方式设立的股份有限公司。1997年3月20日经中国证监会证监发字（1997）82号文批准，向社会公开发行人民币普通股6，000万股。1997年4月8日，公司股票在深圳证券交易所挂牌上市，由于三年连续亏损，2005年4月26日披露2004年度报告后，公司股票开始停牌，并于5月13日被深圳证券交易所暂停上市。为挽救公司，保护中、小股东利益，避免公司终止上市，公司董事会积极实施债务重组。2005年8月15日在法院主持下，债权人会议通过了债务和解方案———公司向第三方转让全部资产，所获资金在法院监管下依法清偿，以全部资产抵偿全部债务。
2005年8月30日，公司原控股股东（吉林市国有资产经营有限责任公司）与江苏苏宁环球集团有限公司（现公司控股股东）及张康黎先生签署了《吉林市国有资产经营有限责任公司与江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎之股份转让协议》。8月31日公司如期披露经审计的、盈利的2005年半年度报告后，在法定期限内向深圳证券交易所递交了恢复上市申请。
2005年9月15日，公司与江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎先生与吉林市国有资产经营有限责任公司签署了《吉林纸业股份有限公司收购与重组的补充协议》，即江苏苏宁集团以1元人民币的方式受让吉林市国资公司持有的公司全部20009．81万股国家股（占公司总股本的50．06％）。
2005年11月8日，公司重大资产重组方案经中国证监会上市公司重组审核委员会审核通过，并于2005年12月9日获得公司股东大会通过。根据公司股东大会审议通过的《吉林纸业股份有限公司重大资产重组方案》，重组方江苏苏宁环球集团有限公司于2005年12月12日将苏宁集团持有的天华百润95％股权和华浦高科95％股权的变更登记至公司名下，公司更名为苏宁环球股份有限公司，主营业务变更为房地产开发和建材生产等，同时完成工商变更登记。
2005年12月16日深交所核准了公司恢复上市的申请，2005年12月26日公司股改和恢复上市同时实施，股票简称变更为“ＧＳＴ环球”。
目前，公司定位为江苏苏宁环球集团的核心上市企业，被作为苏宁环球集团房地产业务的主要载体。
二、行业分析———未来20年我国房地产业具有广阔的发展前景
（一）行业支柱产业地位不会变，未来20年房地产发展前景广阔
1.房地产业作为国民经济支柱产业地位不会变
房地产业是国民经济的先导性行业，对国民经济增长的贡献巨大，目前直接和间接的贡献在2．5个百分点以上，我国经济的长期持续稳定发展离不开房地产业的发展。其次，从就业的角度看，房地产业上下产业链特别长，牵涉到较多劳动密集型产业，容纳了大量的剩余劳动力，行业增长太低，就会产生大量的失业人员，不利于“和谐”社会的建立。
2.房地产需求巨大，未来发展前景广阔
每年新增需求、改善需求及城市基础设施建设所产生的被动需求合计每年达8－9亿平方米之多，而现在每年住房竣工量（2005年为4亿平方米）远小于此数。目前，产生部分住房空置的真正原因是结构性供给过剩和结构性供给不足造成的，适合广大百姓购买的普通住房供应太少，而不是真的住房供应多了。
（二）“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定发展
1.调控不是打压房价，而是要保持房价稳定，保持房地产市场长期健康稳定的发展，商品房市场不会发生逆转
新一轮调控措施出台的动机是要保持房价稳定，使过高的房价增长幅度降下来，另一方面，改善住房供应结构、抑制投资性需求。在现有政策及未来可能出台政策的作用下，行业“洗牌“速度将加快，未来房地产行业调整的主要表现形式是行业集中度提高、赢利模式变化和供需结构改善，而非房地产价格的简单下跌，房地产价格未来仍会保持稳步向上的态势，但涨幅度会回落，行业运行态势不变。
2.“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定的发展
目前，房地产领域的主要矛盾是结构性供给过剩和结构性供给不足。值得庆幸的是政府已意识到问题的症结所在。随着“房地产新政”的实施，房地产领域的主要矛盾将会得到明显缓解：
首先，住房供给会得到明显改善，由于单元住宅面积缩小，即使保持目前的住房供给总面积不变，住房供给套数也会增长20％左右，这样将大大缓解住房供需矛盾。
其次，住房需求也会得到明显改善，由于新政的实施，大面积住宅将得到有力控制，单元住宅面积普遍将由目前120平米左右降低至90平米左右，按2005年住宅平均销售价格2796元／Ｍ2（考虑未来房价年3％的增长）测算，从2008年开始，居民购买一套单元住宅所花费用将由34万元降低至27万元左右，降低幅度达19．5％，相当一部分潜在需求将会转化成有效需求。
随着供需结构的改善，房地产销售前景乐观，供需缺口将呈缩小的趋势，房屋空置率将大幅度下降，房地产市场长期健康稳定发展可期。
（三）优势房地产企业将获得超常的发展机遇
在“房地产新政”的作用下，行业赢利模式将发生一定变化，行业平均毛利率将趋于下降，行业“洗牌”加剧，新政的施行将使自有资金不足或资信等级低的房地产企业加速淘汰出局，使有品牌、资信好、管理能力强的房地产企业获得更大的发展空间，如万科、招商局等公司将在未来行业洗牌过程中获得超常的发展。
从上述几个方面分析可以看出，我国房地产供给并没有过剩，而是供给结构不合理，适合广大百姓购买的普通住房供应太少。目前全国住房需求每年达8－9亿平方米，而目前年住房竣工量只有4亿平方米左右，供需缺口非常大。随着城市化进程加快，未来中国房地产还有非常大的发展空间。目前房地产调控有利于优势房地产企业的发展，有品牌、管理能力强的公司将获得超常的发展机遇。
三、公司业务分析———产品符合国家产业政策，不受调控影响
通过重组转型后，目前公司主业是房地产开发，兼营商品混凝土及涂料业务。
房地产开发
房地产开发业务方面，公司目前运作的项目有两个：一个是天华百润投资公司开发的“天华百润项目”，另一个是此次增发注入的江苏乾阳房地产开发有限公司开发的“天华硅谷”项目。两个项目均位于南京浦口区，目前南京江南、江北交通状况正不断改善，南京长江二、三桥已经通车，一条过江隧道已开工建设，连接江南江北的地铁3号线即将开工建设，规划中还有10条过江隧道的陆续建设，未来浦口区房地产市场具有非常大的发展前景，公司开发项目的销售价格具有较大的上升空间。
“天华百润项目”是南京目前最大、全国名列前茅的商品住宅项目之一，已取得4294亩的用地规划许可，其中，一期“天润城”占地500亩，规划建筑面积60多万平米，已基本完工并销售完毕，大部分将在2006年结算，单元住宅建筑面积大部分在90Ｍ2以下，销售价格从刚开始的2500元／Ｍ2上升到目前3000元／Ｍ2，价格只有市区的1／2或1／3，完全符合国家目前倡导的“中低价，小户型”的住宅产业政策，二期“润富花园”（占地149亩）也基本完工，三期500多亩土地正在进行项目前期工作，将在2007年竣工入伙，销售价格将比一期有10％以上的升幅。后续3100多亩土地将从2007年开始，每年开发500亩左右，建筑面积在60万平米左右，销售价格每期都会有提升，而成本相对一期则有一定幅度下降，预计总投资约68亿元，销售均价总体将达到3600元／Ｍ2，税后净利润在17．6亿元左右，毛利率31．7％。
“天华硅谷”是本次增发大股东注入的项目，项目规划总用地面积为32．85万平方米，规划建筑面积37．86万平米，该地块于2003年7月通过挂牌出让方式取得，现已取得《建设用地规划许可证》及《国有土地使用权证》，计划2006年底开工，拟开发成相对高档住宅和商业，预计2006年底开工，2009年完工，住宅销售价格定位在5500元／Ｍ2，商铺销售价格定位在7500元／Ｍ2，总体均价在6300元／Ｍ2左右，预计项目总投资13亿元左右，税后利润在5．5亿元左右，毛利率37．2％，主要在2008和2009年体现，将对公司2007、2008和2009年业绩产生积极影响。
商品砼及涂料业务发展态势良好
公司商品砼及涂料业务主要由华浦高科建材公司经营，目前商品砼产量在55万立方米，涂料产量在50万平方米，生产的商品砼除满足公司房地产项目自用外，有一半的商品砼外销，按目前市场价格，华浦高科建材公司2006年将为公司创造1400万元以上的净利润，以后随着产能的扩大，每年收入和利润还将稳步增长。
四、大股东背景分析———实力雄厚，土地储备多
苏宁环球集团主营房地产开发，兼营酒店、商业连锁、建材、汽车贸易等业务，成立10多年来，发展迅猛，已由单纯电器贸易发展成为总资产达100亿元人民币的大型综合性民营企业集团。集团实力雄厚，在南京项目储备用地约700公顷，是南京名副其实的“地王”，规划建筑面积约1000万平米。集团旗下的苏宁地产至今已在南京累计开发房地产项目近40个，成功开发苏宁华瑰园、苏宁碧瑰园、苏宁乐瑰园、苏宁千秋情缘等楼盘，开发面积累计超过300万平米。除ＧＳＴ环球（000718）外，目前集团主要资产有：
1.苏宁环球大厦，2001年建成的5Ａ标准智能大厦，总建筑面积约8万平米，集商务办公、酒店、娱乐于一体，写字楼部分出租情况非常好，酒店由公司所属的苏宁环球套房饭店有限公司经营，经营情况良好。
2.苏宁环球购物中心，位于南京湖南路18号，营业面积3．5万平米，是一座集购物、休闲、娱乐为一体的中高档大型现代购物商城。2004年元月正式营业，当年收入1．5亿元，预计2006年收入在3亿元左右，经营效益很好。
3.南京浦东建设发展股份有限公司：该公司成立于2002年9月20日，注册资本20，000万元，目前该公司名下有占地4500亩的威尼斯水城项目，威尼斯水城项目一期40万平米住房已基本封顶，销售均价在3500元／Ｍ2以上，销售情况很好，预计2007年入伙。
4.南京佛手湖环球度假村投资有限公司，成立于2003年12月26日，注册资本3，000万元，苏宁集团持有其70％股权，目前该公司拥有占地约700亩的佛手湖别墅项目。
目前，集团公司战略规划已基本成型，ＧＳＴ环球将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。发展区域也将逐步拓展至北京、上海等重点城市。大股东的上述举措将为公司的快速发展提供了强有力的支持。
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