2018年宏观调控政策与大类资产价格展望

  张志洲（敦和资产管理有限公司总经理）

  从大类资产的价格表现来看，2017年是境内外投资者过得比较舒服的一年。债券、股票、大宗商品、汇率市场都体现出很明显的风险偏好。购买风险资产是受益的，股票和大宗商品价格上涨，人民币汇率保持坚挺，但利率债价格却承受下行压力。这种资产价格的变化，明显反映出经济在复苏。

  全球经济复苏下的资本市场

  2017年国内机构投资者很乐观，但并非中国春风独享，其实全球风险资产价格走势总体都比较强劲，而且，不少国家的资产价格走势比我国还要强。各国股票市场对比来看，新兴市场指数平均涨幅达29%，比沪深300的涨幅还高，发达国家市场指数的平均涨幅则接近20%。债券是大类资产中表现偏弱的，只有新兴市场的债券价格表现非常不错。大宗商品价格指数从年初涨到年末，原油价格自年内底部的涨幅也接近50%。美元走势比较弱。

  如果回溯2005-2007年的一轮牛市和2009-2010年的一轮牛市，就会发现今年资产价格变化的组合与当时各资产价格的走势变化十分类似。这说明只要出现全球范围内经济复苏，投资者的风险偏好就上升，都去追逐风险资产，从而在资产组合中降低安全资产的配置比例，将配置权重更多的赋予大宗商品、股票等风险资产。风险资产也包括新兴市场债券，因而新兴市场债券的价格涨势喜人。这就是2017年全球投资者用资产交易投票出来的基本面，境内境外都如此。

  如果看境内外几大类资产价格的表现组合，投资者自然会想到这对应着美林时钟的经济复苏周期。2017年境内资产中股票市场表现出色，股票表现出色只发生在复苏与过热时期，在滞胀和衰退期表现都不会好，债券在复苏和过热阶段的表现是比较差的，大宗商品在复苏期表现最好，过热期开始转变，到滞胀期又会再次有好的表现。

  因此，从资本市场交易结果的角度看，可以判断国内经济至少处于复苏的过程中，还没有转向滞胀或者进入到放缓衰退过程。

  如果按照复苏期、扩张期、衰退期和滞胀期来划分，全世界主要经济体没有一个是处于衰退或低迷阶段的，绝大多数的经济体都处在复苏期和扩张期，只有极个别已进入经济复苏的后阶段，即滞胀期。

  这一次全球经济的复苏力度有多强？从桥水测算的统计结果来看，截至2017年11月底，全球已有80%以上的国家经济增速超过了潜在增长率。自2001年中国加入WTO以后，这种情况发生过四次：第一次是在2003年，第二次是在2006-2007年，第三次是在2010-2011年，第四次发生在当下。

  过去一年资本市场交易结果很明显的反映了经济复苏过程中资产价格的表现，如果分析经济数据，对应的就是地地道道的复苏。这次复苏范围极广，且有深度。全球80%的经济体已经处于潜在增长水平之上 ，按照目前的惯性，估计到2018年上半年，全球90%的经济体增速都将超过潜在增速水平，此番全球经济复苏的广度和深度是2011年以后前所未有的。同时，我国的经济增速也超过了潜在增长水平，虽然幅度已有所回落，但仍在潜在增长水平之上。

  政策执行力不能松懈

  如果不站在全球视野的角度来思考，就无法想明白2017年国内资本市场为何有如此表现。近期国债收益率上涨，或者说是国债价格暴跌，确实与监管有一定的关系。如果观察历史上我国国债收益率大幅攀升的情况，除了2013年是因为“钱荒”所导致外，其余三次对应的时间点恰好与全球经济增速超过潜在增长水平的时间点一致。这说明，现阶段国债收益率的大幅攀升，其实也是由全球经济复苏对国内造成的增长推动所引发的。因为经济增速高于潜在增长水平，通货膨胀压力也在不断积累。除了国债收益率攀升能够反映经济复苏外，大宗商品价格指数和财新PMI也基本上反映了经济复苏的情况。

  我国的宏观政策在强调防控、化解风险。但如果2018年政府的执行力度比较温柔，那么麻烦也许会非常多。因为这次经济复苏不光有需求端在背后推动，还叠加了供给侧结构性改革的效应。例如，主要城市的螺纹钢库存已降至2010年统计以来的最低水平。四季度，螺纹钢现货价格曾达到4900元/吨，对应钢厂的毛利润率为30%-40%，这意味着钢厂有很强的复产动力。因为环保限产将钢铁供给进一步压缩，自然呈现“供不应求”的状况。如果2018年，政府在经济增速出现一丝下行压力的情况下就开始放松宏观调控措施，那么通货膨胀出现的概率就非常高了。

  金融市场期货投资者对2018年原材料价格的看法与现货投资者的看法在价格上体现出明显分歧。还是以螺纹钢为例，前期在现货价格达到4900元/吨，且各地螺纹钢库存很低时，期货市场的螺纹钢价格却出现明显贴水。以2017年12月20日的收盘价为准，2018年3月份到期的螺纹钢收货价格为3800-3900元/吨，比现货便宜近1000元。出现这么大幅度的贴水，其实反映了巨大分歧。期货参与者认为钢厂毛利率这么高，螺纹钢供给应该会上升，只是现在因为环保限产导致供给无法增加。同时，中央推动去杠杆，限制地方政府债务等措施，在未来一段时期都会导致地产投资和基建投资出现下行压力。

  全球角度看防风险的重要性

  2017年风险资产表现都非常好，价格波动率极低，只要买对资产并持有，就能获得丰厚的收益。波动率低的原因之一是因为我们经历了2011年以来第一次全球共振的经济复苏。从全球范围来看，强劲的经济增长伴随较低的通胀压力，配合西方各国央行给出的宽松的政策，压制了金融资产的波动率。但是，这同时导致金融市场隐藏了很多风险。

  2017年，全球资本市场出现了过去一百年未有的新现象，西方金融市场主要机构投资者在一级市场持有权益类资产的市值第一次超过了在二级市场的市值。这是因为全球基准利率太低，机构投资者被迫在一二级市场都大幅提升持有资产的久期，以便提高收益率。但是，一旦通胀起来，货币紧缩超预期，资产久期拉得长，金融市场就更容易大幅波动。此外，因为供给侧结构性改革和环保的原因，在全球经济增长较好的情况下，供给受限使得通胀也更容易上摆。所以，不要轻易刺激经济，否则很容易引发金融市场大幅波动。

  目前，美国、欧元区、英国和日本的CPI指数还很低，这四家央行正在实行非常宽松的货币政策。2017年都投放了大量流动性到市场上。四家央行之所以敢这么做，还是因为自身通货膨胀率太低。大宗商品价格虽然从底部快速反弹，但价格水平依旧压得很低。需要注意的是，目前主要是工业原材料的价格明显上升，但能源和农产品价格并不高。正因为后二者价格低，如果出现超预期反弹，其弹性是极大的。要小心能源与农产品价格向上的弹性，如果它们的价格也开始上涨，则会让全球的通货膨胀率超预期上涨。

  西方国家的央行目前还维持着比较宽松的政策倾向，因为现在各国的通货膨胀率还比较低，利差也在平坦化。虽然美国在加息，但这并不太值得担忧。因为，从实际利率的角度看，美国、欧洲、英国、日本等央行的货币紧缩政策还是非常温和的。负利率对金融资产的价格目前仍比较有利。

  但是，如果各国通货膨胀率超预期上涨，各国央行也会被迫快马加鞭地提高利率水平。一旦利率过快上升，估值水平偏高且流动性不好的资产出现价格波动风险的可能性就会非常大。这种事件是否会发生，很大程度上取决于我国的表现，因为我国现在是全世界主要大宗商品的最大消费国。如果能压制地产和基建投资，这将有利于大宗商品价格的回落，从而不让全球通货膨胀率出现超预期上涨。但是如果通胀出现向上超预期并在全球范围内引发连锁反应，则会导致全球金融资产价格波动率上升。那么在这一背景下进行国内防风险操作，包括资管去杠杆、压缩影子银行等，将是更加复杂，极其高难度。

  （这是敦和资产管理有限公司总经理张志洲在2017年12月20日由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第二十五次月度例会上的发言，经发言者审阅）(编辑李靖云)