供给侧的铡刀下 水泥行业画圈式的投资机会

  回顾经济的发展周期，经济的发展不外乎人、资本和技术，从依靠廉价劳动力到依靠投资再到技术发展，三者相互叠加向上才能让经济稳健向上，每一步都是惊险的一跃，成则美国，败者拉美。而中国，似乎也走到这样的一个拐点上，也难怪有形的手的这两年存在感特别强。

  无可否认，中国人口红利已经结束，在投资都变成过度后，国家提出了供给侧改革，就是三去一降一补。15年的时候主题是降成本，进行了3年的债务置换，缓解政府压力。16年主题是去产能，主要是钢、煤炭。17年，上游原材料受到政策的影响，上游原材料价格在上半年大涨，但细细分析时，发现并不是所有去产能的商品都这样，一些上游材料下半年还有机会，水泥正是这一类，而投资水泥，下半年的逻辑是赚取供给侧改革持续下旺季加成的供需量差。

  一、水泥行业并没有去产能

  与煤炭和钢铁不同，水泥去产能虽然在规划上与前两者并列，但如果就直接说水泥与煤炭钢铁去产能类似就大错特错，从16年到17年上半年，水泥去产能只闻雷声，不见下雨，去产能的消息远远不及煤炭、钢铁和有色的多。而实际上，水泥去产能并没有受到同等严格督查重视，原因是，水泥行业没能熬到督查组到来，就早已挥刀自宫，行业内部的整合、开始通过内部协商的方式减少产量。值得注意的是，那时候是去产量而不是去产能，产能依旧在，并仍处于增长当中。

  从上图水泥行业价格、成本、与相应每吨毛利水平的趋势图中，可以看出水泥行业的发展趋势。其实在08年时，水泥行业早已供过于求，2009年国家就提出国内的水泥行业不能再新建生产线了。但乘着4万亿基建以及房地产兴建潮，需求的大幅飙升，水泥价格在2010年、2011年再次疯长，水泥厂通过大生产线的扩充产能。据估计，从那时到现在7年里新增水泥产能10亿吨以上，这就是大概现在过剩的产能。

  之后产能实在太多，区域内大小厂恶性竞争，降价不肯减产，水泥又是易损品，容易受潮，通常不会超过3个月，而市场对于水泥的需求量是有限的，超过了需求量就算价格再低也卖不出去，这就导致了巨大的成本风险。2014年前后，企业压力增大，有地方政府和行业协会提出了为减少冬季雾霾以及解决各种环境问题，在东北和新疆等地实施错峰生产自律限产，其核心是通过各地错峰生产以及阶段性停产实现产销平衡，用于保持价格平稳，通过协商去产量来保持水泥供需的平衡。

  上图为各年错峰生产的政策文件，在这样的政策下，减产是通过某段时间直接停产实现，可以通过市场的力量解决行业结构的问题，当产出多的时候，再增加休产天数，然后生产效率进一步提高，造成的结果是更有效率的企业胜出，优胜劣汰，这是市场的魅力所在，从中海螺水泥率先脱颖而出，缩减期间费用，成为最能赚钱的水泥霸主，以至于股价上看完全不像一只周期股。

  随着15年到16年基建以及房地产投资的减弱，需求下降而水泥的绝对供应量继续上升，2015年，全国水泥累计产量同比下降了4.9%，是1990年以来第一次出现年度负增长，从2011-2015年，短短五年时间，水泥行业利润总额暴跌70.59%，从15年中开始跌破盈亏平衡线(平均约每吨300元)，到16年年初到了历史最低点后(245.7元)，降产量的政策已经全面铺开，虽然行业的产能在16年仍有所增加，产能利用率平均在60%-70%。行业集中度上，前10大水泥厂集中度已经超过48%。所以，这就是为什么落后的产能的清理上半年在水泥行业并不显着。

  由于15、16年亏损的小厂陆续关闭，行业集中度的提高以及错峰生产的全面施行，16年第三季度开始水泥价格回升。16年9月，水泥协会向政府提交建议，根据建议，到“十三五”末，全国前十大水泥集团产能集中度将超过60%，省区内70%以上市场集中至2-3家企业，省区内的地级或片区市场前2家市场集中度将超过80%。

  据统计，2016年冬季北方15省区市共有475家水泥企业参与错峰生产，占企业总数的92.4%，有701条熟料生产线实施了停窑，占熟料生产线总数的92.6%，北方15省区市共减少熟料产量2.37亿吨。目前已有21省公布了2017年水泥停产计划。河北、山西、湖南、四川等省在上半年发布了夏季错峰停窑限产方案。四川错峰限产方案公布后，当地不少水泥企业纷纷宣布涨价。错峰生产的政策由原来的指导性向强制性转变，错峰停窑天数更长，以京津冀地区为例，停窑天数从2014年的50天延长至17年的108天。

  正因为市场的作用运行良好，市场化可自动淘汰过剩产能。中国水泥协会副会长孔祥忠在上半年透露，虽然新建产能在今年基本停止，但水泥行业在去产能上在上半年没有任何行动。另外水泥业的生产线大多是2009-2010年新建的水泥设备，所以也没有太多落后产能，因此这也是水泥去产能政策甚少推出的一大原因。但产能还是要去的，借助国家的去产能的力量，可以加快行业的整合和落后产能真正意义上的退出，也减少了行业协调的压力，避免行业回暖后落后产能复产，加上环保要求下质量要求的提高，去产能仍然会对水泥价格有向上的刺激作用。

  但这样的去产能对水泥行业的冲击不会有煤炭、钢铁行业的冲击大。水泥业产能受环保和盈利因素影响明显，但近几年投入生产的大部分生产线都属于环保型的新生产线，行政命令对水泥业去产能对水泥行业的影响程度并不会像其他原材料那么大。

  总的来说，水泥大概率会在保持现在的价格中枢，但旺季的会因为产量的限制而出现比以往更大的涨幅。虽然水泥在第二季度的淡季库存有所增加(但只是恢复到过去的正常水平)，但仍有理由相信，未来水泥价格会处在一个平稳的水平，在第三季度的旺季已经开始出现库存下降，价格上升的情况。

  二、用地图画圈的方式选择投资机会

  从全国分地区来看，第三季度水泥的价格涨幅并不一致，这里就涉及水泥的一个特征，就是其地域性，如果大家有留意水泥的走势，会发现水泥除非是整个行业的整体回暖的时候会有同向性，一般走势都比较独立。原因也是由水泥的特征决定，水泥属于重型货物，重型货物导致最大的费用就是运输费用，所以一般水泥厂都会设在靠近市场的地方，辐射范围就150公里左右，有河流的区域会稍微远一点，一般不超过300公里，而且在一个区域内行业集中度到了一定程度后，外来的企业就很难进入。

  在多年的大厂之间的博弈后，总的格局就形成了一个地域就只有一两家主要的水泥品牌供应的现象，区域价格遵循当地的供需量决定，就导致了不同地区，甚至不同城市的水泥价格千差万别，同样质量的水泥，高的可以到400元以上每吨，低的低于250元每吨，下图为最新的各区域水泥价格，可以看到，全国的水泥价格都在两年来的高位，其中东北、华北和西北是今年年初到如今水泥价格涨幅最大的区域，华东各大城市已经突破两年来的最高价。

  水泥行业在各区域企业对产量的自发约束下，淡季期间价格并不淡，由于长期雨水和高温导致全国水泥价格只出现小幅回调，由于夏季错峰限产的有序执行，库存水平仍然维持近年同期最低水平。随着9月需求逐渐恢复，近期全国水泥价格开启全面上涨模式。全国水泥价格综合指数开始回升，全国平均价格上调30元左右。

  而近期，各地企业涨价的消息此起彼伏，消息归消息，能不能落实以及幅度还需要验证，但是仍然是有办法看出下半年的大概趋势的。

  从9月初的报告，可以看到，总的来说，库存比大致在65%左右，比同期大致是低10个百分点左右，库存比维持在低位，所以，水泥的确有着整体继续涨价的空间，而优中选优的话，优先的是华东、西南以及部分的华北、西北地区，这些地区不仅有着更低的库存比，而且在旺季开始就看到了库存比的下降，这些地区更有可能成为旺季的受益者。

  切合实际来看，华东市场是需求回升的是量价齐升的模式、得益于基建投资的增加。京津冀晋鲁豫地区更多的是因为冬季环境治理导致的大规模错峰停产、而西南和西北的部分地区则是得益于随着督察队的离开项目的重新开工导致的持续性需求上升，而东南地区则是因为天气问题导致的需求开工延缓，估计会走华东市场需求回升而形成量价齐升。

  三、投资标的

  国家统计局数据显示，2017年1-7月份，全国水泥行业累计实现利润411亿元，同比增长200%。其中，7月单月实现利润77亿元，累计以及单月数据均创历史第二新高，仅次于2011年。

  而已经有上市公司迫不及待地要公布喜讯。华润水泥控股9月13日发布盈喜，截至2017年9月30日止九个月公司拥有人应占盈利预期将较2016年同期显着增加，主要因为期间内水泥产品的售价较高。集团水泥产品于2017年1月至8月的平均售价为287.8港元，相对2016年同期的235.8港元上升了22.1%。

  上图是列举的一些在港股中一定规模的上市公司，并列举出其业务具有一定影响力的区域，若按照上文的逻辑来推断，对上面的这些公司都一定的利好。

  但是如果更细致的分析，最为看好的是海螺水泥和华润水泥。

  海螺水泥无疑是水泥行业的龙头之一，通过减少期间费用让经营利润大幅超越其他水泥行业，半年报中海螺实现营业收入319.08 亿元，同比上涨33.10%，实现归母净利润67.17 元，同比增长100.21%，冠绝同行，随着华东和华南地区的需求回升，业绩有望继续得到增厚。如此的行业地位和营业增长，值得这个PB，而PE 只有12倍多。

  另外一个就是上文提到的华润水泥(1313.HK)，其盈喜已经说明了大部分问题，下半年的华南地区的需求平稳，公司出货量上升将继续带动业绩增长，而现在估值也并不贵，PE也只有12倍，这还没完全反应盈喜说反应的利润增厚的预期，值得期待。

  而中国建材和中材股份正在合并期，两者的合并将会诞生一个覆盖中国大部分区域的水泥巨头，但仍需要看合并后两者效率的提升效果。

  另外，金隅股份由于身处京津冀，在冬季环境防治的强压下，下游需求并不旺盛，虽然价格上升，但量会下去一些，对公司的业绩促进作用一般。

  四、总结

  水泥行业与钢铁、煤炭等去产能有着质的不同，水泥行业是控制产量再去产能，依靠市场的力量而不是行政的力量，政策上的去产能会加速水泥行业的整合并进一步提高水泥。于是，在投资机会上，区域性需求的预期将会是投资水泥行业的最为核心的逻辑，不同的地区的需求将会导致完全不一样的效果，在接下来的旺季期，华东和华南最有想象力，对应的港股为海螺水泥和华润水泥控股，对于这样的画圈式的机会，你怎么看？