中国建材深度报告（中）水泥双城记

四大预期差（三）

对标同为双巨头的海螺水泥利润预期差在哪里？

导 语：投资海螺是否水泥行业中大规模资金最好的选择？

2019年，水泥投资行业发生了一个现象级的事情：作为新经济投资的代表机构——高瓴资本在2019年三季度以40元左右价格买入了约海螺水泥3700万股，进入前十大流通股东。张磊对海螺的选择，让投资者开始重新审视水泥这个行业。

作为水泥行业一贯的龙头-海螺水泥(SH:600585)在2018年创出298亿净利润的基础上，2019年1-9月继续突破市场预期，净利润增长保持在15%。目前，海螺交出的成绩单似乎已经在慢慢印证张磊和高瓴的选择。那投资海螺是否水泥行业中大规模资金最好的选择？

我们认为投资海螺确实是个极其优秀且稳重的选择，但是投资期望从来都是变化的相对变化幅度，而不是其绝对值的变化，相比与海螺受益于供给侧改革的成果超出原本多数人的预期，我们认为中国建材依靠其高超战略和多维度布局才是本次供给侧最大的赢家。

只不过，中建材承担了水泥行业的整合成本才在短期内相较海螺的成绩而言不那么起眼。我们的认知与市场存在以下认知方面的差异：

（1）水泥供给侧改革是中国建材联合重组战略正确的天然背书

（2）中国建材是水泥行业政策红利的最大受益者

（3）中国建材是水泥产业链扩张延伸的先行者

（4）中国建材业务绩效的改善超过利润表的呈现

（5）中国建材低成本发债优势巨大，高杠杆为股东加油

（6）压不住的利润，压得越紧弹得越高

（7）股东权益久期小于海螺水泥经营现金流

01 水泥供给侧改革是中国建材联合重组战略正确的天然背书

和传统一边倒的认为：建材付出了行业整合成本，海螺搭着顺风车取得高回报的想法不一样，我们认为2016年开始的供给侧改革极大增益了中国建材的联合重组战略和抑制了海螺的成本领先扩张战略。

可以观察到，2016-2019年，随着供给侧改革的落实和以往历次的水泥行业周期循环，水泥行业大公司从你死我活的价格竞争慢慢过渡到各区域大公司的份额竞合。Top10份额的大幅提升、水泥价格的稳定、建材的市场份额及2015年逐步改善的盈利能力验证了供给侧改革和联合重组战略的成功。

让我们先看下中国建材的熟料发展之路：

可以看出来，中国建材2012-2013年进行了大规模的收购，1年多时间收购了水泥资源熟料产能的2亿吨，超越了海螺水泥22年才达到的2亿吨是熟料拥有量。

到2016年，中国建材基本上完成了全国性的战略布局，到2018水泥产业结构逐步优化。前10家水泥企业(集团)熟料产能集中度已达64%，比2015年提高12个百分点，中国建材和安徽海螺水泥总产能分别为5.3亿吨和3.35亿吨，居世界第一和第三名。

2010-2015年，海螺在产品同质化的市场中，海螺依靠T型战略布局、规模优势和最优的成本控制，不断自建产能、各地布局，引发了各地水泥公司新一轮扩产投资，同时海螺通过低于一般水泥公司20-30/吨成本的大打价格战，通过市场力量去抢夺市场份额和淘汰竞争对手。这一策略极为有效，也很残酷，直接引发了水泥全行业产能过剩和2015年的全行业亏损。

而中国建材贯彻联合重组的战略，在华东、东北及西南地区开展小水泥厂的收购兼并，陆续成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥，又在2017年合并了中材水泥，期间通过股权和战略协作，同海螺、亚洲水泥、金隅、亚泰、山水、台泥、同力水泥福建水泥、万年青、尖峰水泥、上峰水泥等各区域水泥达成区域合作意向，从2005年的行业新兵一跃成为行业份额龙头和最有影响力的企业。但同时，中国建材付出的盈利能力的降低和巨额的负债和并购商誉。

要承认，如果没有供给侧改革、在郭文三带领下的海螺通过成本领先策略绝对是唯一的全国性水泥公司，海螺绝对不会给与建材整合旗下企业的喘息之机，通过制造行业性亏损，来打击各地水泥公司的经营性现金流。

对于2015年就背负2000多亿贷款的中国建材，更是难以筹措资金来优化各地收购产能布局和对已有生产线的节能技改。但是没有如果，供给侧改革天生是抑制产能扩张，而鼓励产能重组的，宋志平先生的战略是经过世界水泥行业发展验证和中国执行力的综合考量而制定，从战略高度超越海螺一贯的市场法宝-价格竞争，从而克服后发劣势，形成水泥行业市场奇迹的，这一点我们可以从后附的建材发展大事历一窥究竟。

让我们先看下中国建材的水泥发展之路：

中国建材产能布局绕过了京津冀地区、湖北地区、两广福建地区、安徽地区的强手如林的地方，充分显示了布局的智慧。

02 中国建材是水泥行业政策红利的最大受益者

目前影响水泥行业供给的政策主要有产能减量置换、错峰生产和PC32.5品种的水泥淘汰，经过分析，我们发现中国建材在政策的制定中发挥了巨大的前瞻性作用。

【1】产能减量置换

2018年1月8日，工信部发布新的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2018年1月1日开始施行），《办法》中指出 “水泥行业：位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。”

经过统计，我们发现有资金、有区域置换、有闲置产能且有需求置换的公司就只有中国建材和红狮水泥。

中国建材在联合重组中，收购了一些布局不合理、设备陈旧或无配套矿山的小水泥长，加上部分地区水泥的过剩，导致常年部分生产线停工或产能利用率维持在低位。

通过产能置换，中国建材一方面淘汰落后产能，优化区域布局，降低生产和运输成本，另一方面将土地进行出让取得了土地增值收益和地方政府的拆迁补贴。虽然在收购时看，部分产能收购价偏高，但产能置换的指标和土地收益弥补溢价收购支付的代建绰绰有余。而海螺基本上坚持自建5000-10000吨线，无法充分享受这一政策红利。

优化布局及生产成本来是一件好事情，但是因为会计核算的原因，在老产能在置换的过程当中，一次性计提了减值损失，导致置换当期财务报表的业绩远低于正常水平，使得以PE估值和厌恶不确定数字的投资者把置换减值当成利空。

【2】错峰生产及PC32.5水泥淘汰

错峰生产有利于大水泥厂，特别有富余产能的区域性大厂，因为错峰时，同一地区，大水泥厂可以选择停止效益低的生产线，而选择效益高的生产线，而小水泥厂和产能利用率高的水泥厂不得不按照规定停止生产。

PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和产能利用率。中国用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的，超过50%。日本不到5%，欧洲不超过15%。32.5标号水泥的退出会从根本上改变中国的水泥产品结构。

2019年中国32.5标号水泥预计低于50%，预期2020年标准完全执行后，比例会降到30%。因为32.5#水泥的熟料用量比例小于50%，42.5#水泥熟料用量比例为70%。32.5水泥产量快速下降将使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外购，会进一步挤压外购熟料的粉磨站的盈利空间，改善竞争格局。

国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准GB175-2007《硅酸盐通用水泥》3号修改单，复合硅酸盐水泥32.5强度等级（PC32.5R）将取消，修改后将保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四个强度等级，将于2019年10月1日起实施。修改单保留了矿渣、火山灰质、粉煤灰硅酸盐水泥32.5等级。

随着中国经济发展、对水泥标号的需求结构也出现明显的变化，32.5等级水泥市场需求快速下降，42.5及更高标号水泥需求快速增长。这种趋势下，市场对熟料的需求也是持续增长的。

2018年水泥产量22亿吨，同比是下降5.3%的，熟料产量是14.21亿吨，同比增长3.6%。这个剪刀差的原因在于产品结构的变化。中国建材预计2019年的熟料产量会创历史新高，原因在于产品结构里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料产能利用率提高。

这点也可以从海螺水泥这两年的水泥销售结构看出。根据海螺水泥定期报告，2018年公司自产品销售42.5水泥收入657.34亿，同比增长了49.14%；32.5水泥销售收入达到了253.74亿，同比增长了23.16%，增速只有42.5水泥的一半不到。

通过计算我们得知海螺水泥销售水泥熟料均价2017年大约只有255元/吨，2018年均价达到了349元/吨，同比增长了36.86%。如果2018年海螺水泥产品结构和2017年一样，那42.5水泥销售收入的增长应该和32.5水泥一致，侧面反映了公司减少了32.5水泥的销售。

2019年中报更加明确了这种趋势。本报告期内，海螺水泥自产品销售收入中，42.5水泥收入达到了327.92亿，同比增长了18.57%；32.5水泥销售收入为107.75亿，反而同比减少了5.82%。同时2019年10月1日开始取消PC32.5水泥品种，我们可以确定，在海螺水泥年报中，32.5水泥的销售收入还会进一步下滑。

从上表中，我们可以看出，海螺的水泥和熟料产能利用率一直较高，尤其熟料这块，甚至需要外购。因此，未来海螺水泥业务的业绩增长可能更多需要靠涨价和并购新的产能。但在现在供给侧改革的大背景下，收购水泥产能的成本无疑被极大的抬高了。

那么再让我们看下中国建材相关数据的情况吧：

从上述图表中，我们可以明显看出，中国建材的水泥和熟料的产能利用率相比海螺还有较大的提升空间。未来随着大量PC32.5产能的强制退出，更多低端产能的关停，中国建材的水泥和熟料产能利用率，无疑将有极大的提升空间，并且能更多的提升中国建材水泥产业链的整体利润水平。

我们应该这样理解，中国建材利用产能置换政策，把原来的买下来的产能，大规模置换成高效，环保，智能化的新工厂。置换导致了大量的减值损失和商誉损失。这些损失是一次性的，但是新工厂带来的现金收入确实长期的，可以持续的。

03 中国建材是水泥产业链扩张延伸的先行者

众所周知，水泥仅仅是半成品，需要使用还要加入骨料和辅材形成混凝土。以一立方C30强度混凝土做假设，水泥PO42.5以2019年全国全年平均价格448.93元/吨和2019年度水泥产量23.30亿吨作为计算依据，可以得出骨料的全国总市场在4300亿元、混凝土市场全国总量在1.7万亿元左右。

相对分散的市场、更小的运输半径和上游原料的控制，完美的为各水泥巨头提供产业链的延伸发展市场，而不必担心过早碰上行业天花板。在这方面，中国建材具有整合区域市场的丰富经验。

【1】骨料业务

中国正在进行环境治理，骨料市场会在未来迎来一个大的发展机遇。低端矿山将会关闭，绿色矿山是政策所需要的，中国建材的技术、实力恰好能满足这一要求，下一步会大力发展骨料业务。即水泥+业务，从矿山到骨料到水泥到商混进行垂直产业链整合。

骨料是个暴利行业，根据海螺、华新、中国建材的骨料业务数据统计，其骨料毛利率平均在60%-70%之间。

2018年业绩会上管理层透露中国建材大力发展骨料业务的规划：世界上老牌水泥公司在成熟阶段时，骨料和水泥的销量大概都是2:1的水平。我们去年销售3.7亿吨水泥，按照这一模式，我们应该做到7亿吨以上的骨料。

中国建材骨料发展优势：

（1）企业战略定位高。中国建材集团在国资委的正确领导下，积极贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，按照行业整合的领军者、产业升级的创新者、国际产能合作的开拓者的战略定位，大力实施“创新驱动、绿色发展、国际合作”三大战略，围绕“精耕细作基础建材、大力发展新型材料、积极培育研发及技术服务等新业态”的“三条曲线”，重点打造基础建材、国际产能合作、三新产业发展、国家级材料科研、国家级矿山资源、金融投资运营等六大业务平台，推动企业向“高端化、智能化、绿色化、国际化”四大转型，努力把集团建设成为具有全球竞争力的世界一流建材企业。

（2）混合所有制优势，充分发挥各方优势，兼顾各方利益

（3）多产业协同投资，特别是新材料、绿色GDP。一年多来，中国建材利用新材料产业布局优势在多个省份获取了巨大的矿山资源。

（4）水泥厂数量第一，布局广泛，契合骨料短腿优势。老水泥厂多，废石利用潜力大。

（5）利用产能置换项目上骨料，一年来公司有多个产能置换项目全部配套骨料项目一体化发展。

2019年骨料项目快速发展，2019年在骨料上资本开支超过70亿，获取了大量的低价矿山资源，据2018年股东会上管理层的介绍，按区域不同，投标矿山，骨料项目利润目标是20元吨净利润为底线。

2019年领跑的中联水泥产能达到8270万吨，外销3200万吨骨料的同时，也带动了中联集团混凝土销售的快速增长。

2020年南方水泥多少大型骨料项目将投产，预期2020年南方水泥骨料产能将达到5000万吨，配合南方水泥较强的混凝土产能布局，协调效益将快速显现。

（上图为目前在各种媒体公开披露的中国建材旗下公司新增骨料业务的相关公开信息）

西南水泥 利用产能置换项目也在积极布局骨料项目。

子公司中材水泥、祁连山、天山股份、宁夏水泥目前财务状况优良，负债率低，在未来两三年内基本可以成为净现金状态公司，现在都在积极拓展轻资产的水泥+产业。

总体规划上看，未来几年，中国建材骨料项目将以每年1亿吨的增量发展。3年后将达到4-5亿吨的产能。配合混凝土一体化发展运作，100亿净利润的增量确定性强。

【2】混凝土业务

中国建材的商混战略就是在重复海螺沿海磨粉站的卡位策略，通过在核心城市地区布局，取得低运费和销售渠道优势。

商混是一个轻资产的行业，进入门槛过去很低；因此当下游基建项目受到一定限制，房建也受到政府供地的硬约束时。就会出现几个甚至更多商混站去抢项目，在生存压力下，商混不但价格战，还需要满足客户各种苛刻要求。

中国建材为何又要坚持做吃力不讨好的商混呢？

两方面原因：一个方面是，中国建材管理层看到一种长期的趋势，如果水泥产业链的上游和中游的供给开始形成秩序，那么下游商混的生态同样会大大改善。

房地产和基建只是缺少供给弹性，但是他们也是供给硬约束的，基建每年必须完成建设计划，而房地产在高周转模式下，对于水泥混凝土的需求更有相当刚性，一旦商混上游和中游因为环保限产，供给侧改革限制新增产能，行业自律等一系列原因，出现供给新秩序，商混的供需关系同样也会逆转。

这点从中国建材最近两年的现金流状态，我们可以明显看出这个逻辑开始慢慢在兑现。

第二个原因是整合包括商混在内的水泥产业链的上下游，才能有效的保证水泥的质量，保障人民的生命财产安全。商混虽然不是什么高科技，但也是有技术含量的东西。

骨料，熟料，沙子怎么配比，各种添加剂，搅拌时间市场是否能够形成均质，这些对最终商混产品的性质，质量产生巨大影响。商混搅拌后形成的半水状物质，它有一个初凝时间，过了初凝时间，商混开始失去塑性，然后强度逐步变大，最终完全失去塑性。

如果终凝时间太久，会影响施工进度，开发商出于自身的利益，会尽可能要求商混终凝时间短，而商混站处于自己的利益，则会在材料配比，以及搅拌时间上偷工减料。很多的水泥造成的建筑质量问题甚至严重事故，并非是水泥工厂提高水泥质量能够解决的，需要从上下游整合入手。这也是供给侧改革，提高产品质量的意义所在。

近期，沸沸扬扬的湖南长沙问题混凝土事件，就是这类性质问题上的集中爆发。被曝光的问题企业湖南拓宇混凝土有限公司作为供应商的2处楼盘项目部分楼层，被鉴定为“混凝土构件强度未达设计要求”，此外，住建部门还对该公司同一时期供应的全市59个建设项目进行了检测核查，问题非常严重，或将引起全国这块的全行业自查。

04 中国建材业务绩效的改善超过利润表的呈现

如上述图表列示：中国建材的盈利能力及利润金额自2011年以来连续下滑，自2013年开始与海螺水泥差距逐步加大，截至2018年，roe水平仅为海螺的40%。我们认为其中差距，既有经营上的效率差异，也有战略选择上的不同影响，还有会计政策估计的选择不同。

中国建材业务板块较多， 仅采用公司列报数据与海螺做简单对比，可能得出的结论与实际情况相去甚远，再做比较分析前，先把公司架构和业务板块数据拆分以供参考。集团公司架构如下：

中国建材重要子公司2018年度数据汇总

*1：北方水泥总资产与净资产数据为2016.9数据，以供参考；净利润为2018年度营业利润；

*2：中国巨石权益法计算，未并表；

*3：上述总计数据未考虑合并抵消，子公司净利润和归母净利润总计大于3323主要原因除了未合并抵消以外，还有未列示公司亏损抵消。

【1】毛利率预期差-熟料毛利率的细节信号：降本增效直追海螺

上述表格列示了将近5年的各上市水泥公司毛利率变动情况以及全国水泥煤炭价差变动情况。根据各家公司对水泥成本结构的分析，燃料动力一般占水泥成本的60%左右，自2016年以来水泥价格一路上升（蓝色曲线），水煤价格差一路上扬情况来看，上市公司毛利率呈现2种区别，一种是温和上升（隐藏部分利润）；另外一种与统计数据一样呈快速单边上扬趋势。

可以发现中材系的天山、中材、祁连山等和亚泥、华新、冀东等公司毛利率上升幅度较大，一定程度上符合我们对于水泥价格攀升及水煤价差上升的认知；

而中国建材系的中国建材、联合水泥、南方水泥、西南水泥以及海螺水泥、华润水泥毛利率上升幅度较小，其中海螺水泥因为其在2018年开展贸易业务拉低平均毛利率，扣除这一因素，海螺2018年的水泥业务毛利率为46.5%-49.86%。

中国建材系公司毛利率一方面在2015年度偏高，另一方面在2018-2019年度又低于行业平均水平，显示了存在一定人为平滑因素。其中联合水泥和南方水泥因混凝土业务拉低总体水平。上述毛利率的变动造成了一种错觉：中国建材大而不强，成本控制薄弱。

由于南方水泥所处地区与海螺相似、产能利用率差距小等特点，我们就对比其披露熟料毛利率来判断与海螺的差距。根据2018年公告披露显示，南方水泥熟料毛利率为42.99%，熟料销售价格311.65元，经计算熟料的成本177.67元/吨；海螺水泥熟料毛利率为45.38%，其水泥熟料综合成本为173.14元/吨，我们认为其总体差距较小，中国建材完全可以通过优化布局、加强采购及生产线技术升级来缩小成本端的差距。

【2】管理效率分析-中国建材的管理在业内平均水平以上

以下为中国建材历年三费记录：

基于香港与国内采用会计准则及披露口径不同，我们在三费分析时采用国内报表口径会比较清晰可比。按照国际会计准则，中国建材2018年度三费总额为487亿元，较国内口径多了137亿元，进一步加深了建材费用巨大的印象。

中国建材的期间三费较高，就比例来说，仅仅好于冀东水泥，我们将财务费用剔除后，对管理费用和销售费用依次分析，发现中国建材的管理效率并未落后，考虑到建材大部分产能的收购及相关的整合成本，我们认为中国建材的管理在业内属于平均水平之上，改善速度也有目共睹。

（1）销售费用

销售费用主要是水泥运输、包装物及装卸费用，取决于先天的磨粉站布局和优势交通工具，如航运和铁路等。由于联合水泥和南方水泥混凝土、骨料较多，导致运费占比较大，西南水泥处于四川、云南、贵州，区域决定运输费用较高，可比公司为华新水泥。针对该项费用，可改进措施无非是优化位置、增加航运；中国建材创新采用了皮带运输来降本增效，但总体空间不大。

（2）管理费用

中国建材的管理费用一贯是个黑匣子，无论是审计报告还是年报亦或者经营报告都未有多提及，加上香港的使用的国际会计准则将资产减值、金融资产的公允变动等都放入管理费用，亦使得很难分清相关管理费中多少比例是一次性的，多少管理费用是经常性发生的。

采用国内准则最大的好处在于数据的可比性与一惯性，通过上述表格可以看出，中建材系的三家水泥公司-联合水泥、南方及西南的管理费用率近三年基本控制在4.5%-6%之间，与成本控制意识较强的海螺（海螺2018年前的数字有代表性）差距也算不大，善于控制成本的塔牌、上峰、万年青也要4.5-5.5%。

此外，中国建材极其子公司也在积极削减员工人数，降低成本。从下列统计表格可以看出，中国建材及中材系上市公司每年员工人数均有较大降幅。

05 中国建材低成本发债优势巨大，高杠杆为股东加油

单看总体资产负债率，中国建材由77.69%降至67%，相较平均数及其他同业负债率水平差距并不特别大。相较而言，中国建材财务费用占收入比例是其他水泥公司比例的好几倍，海螺和塔牌更是利息收入超过了利息支出，处于净现金状态。

为了更加易于比较，我们采用有息负债的统计方式。由于采用的会计准则及披露口径不同，经过比较，我们决定采用数字更加保守的国际准则来确认有息负债，并把永续债从权益项调整为负债项。

调整后，中国建材2018年的有息负债/资本投入为66.88%，与全口径的统计68.75%仅相差2%不到。但是业内其他水泥公司总体都要下降15%-20%，中位数仅仅为23%。因为随着产能扩张的限制和经营现金流的增长，多数水泥公司开始偿还银行贷款，逐步处于净现金状态。而海螺水泥仗着购买理财收益比借债成本更高，硬拖着相关债券和贷款不还来赚取息差。

从上述统计可以看出自2016年（数据经过两材合并重述）以来，中国建材每年均积极削减有息负债，仅2018年就削减负债190.5亿元，经测算削减的负债可以节约的利息费用可以为经营利润贡献10.15亿元的增幅。按照2018年的还债金额来说，还清有息负债仅仅只要10年，而考虑其经营净现金流量，未来减少资本开支的话，5年内足以偿还所有负债。

从负债资金成本来看，中国建材的负债成本极低，且处于持续降低状态。并且，中国建材为了兼顾资产负债的期限配置问题，有意识采取减少短期债务，更多的配置长期债务。

其实通过统计LPR走势和水泥行业发债利率水平，就会发现中国建材在债市的顶级口碑和发债利率低成本优势。目前的LPR1年期在4.31-4.14%之间，而统计的部分水泥行业发债情况就可以看出，西南水泥在2019年发的三笔1年期短融利率水平在3.2-3.4%之间，而中国建材的超短融更是发出了1.99%的极限利率，不仅远低于LPR的水平，更是把同行业公司远远甩开。

可以说，中国建材与海螺在产能利用率及区位上的差距完全可以用低成本的资金优势来弥补。

06 压不住的利润，压得越紧弹得越高

单看净利润，中国建材2018年的80亿归母净利润无法与海螺的298亿相比较，但是要看到建材在2018年行业最好的年景做了大规模的计提和调节，事实上参考2016及2017年，无论何种具体原因都无法解释行业最景气的年份的预计减值水平尽然是上个年度的5倍，达到113.78亿元。2019年度又要消化北新建材17亿的诉讼费用。

07 经营现金流分析：股东权益久期小于海螺水泥

我们将各水泥公司的经营性净现金流数据做下比对：

可以明显看出，中国建材在各年度经营性净现金流均明显超过海螺，而经营较好的华润水泥和华新水泥公司股价均在经营性现金流好转的当年被市场发现；2019年的冀东水泥也重复这一规律。

中国建材经营性现金净流入占营业收入比从2015年开始好转速度明显强于其他公司，一方面在于对收购公司的整合初见成效，另一方面公司提出的2422压减落实力度明显加强。值得注意的是该指标在2018年度落后于海螺、华新、华润，主要是因为中国建材大力开展混凝土业务，导致应收账款占用现金流，同样开混凝土业务的冀东水泥情况同样如此。

针对上述情况，我们统计了上述公司净利润现金含量（经营性现金流/净利润）的趋势走势，我们发现在无特别人为调节的情况下，净利润现金含量高企的后一年净利润明显高速增长，这一点华润水泥和华新水泥已经验证。这两家公司股价涨幅明显优于海螺水泥

借用债券久期的概念，假设2018年开始，经营性现金流停止增长的情况下，每年的经营性现金流支付完利息后归公司全体股东支配（含少数股东权益），股东回收目前账面权益所需时间。

经过测算，海螺的归股东支配的经营净现金流为355.76亿，海螺的回收时间是3.27年；中国建材的归股东支配的经营净现金流为359.40亿，而中国建材的回收年限是3.18年，显然从这个角度来说，中国建材的股东回收期更短。但是无论海螺还是中国建材，其股东权益的现金回报率均为30%以上！

结论：目前海螺的股权在按2pb价格进行交易，而建材的股权再按0.67PB价格交易，而计算出的对应同一元的股权其回收期基本相等，事实上按照现行价格交易海螺的二级市场买方的回收期是中国建材股东的3倍。换句话说，就是中国建材二级市场的年均回报率是海螺的3倍。