基建若加码，资金何处来？

　　地方政府融资的本质即为央地财事权不匹配下的财政体制延伸。在目前的财政体系下，除财政支出以外，用以项目不足的部分仅能借助正门，即通过发行一般债券和专项债券弥补，其中一般债券的发行受到财政赤字率上限的约束，而专项债券则统计在地方政府债务余额里，受到债务率指标的约束。此外，地方政府亦可利用PPP模式撬动社会资本进行融资。而其他的违规举债渠道均可能有增加隐性债务的风险。

　　地方政府债券：存有一定空间，关注专项债配套融资政策效应

　　2019年地方政府债券发行放量可期，预计在今年前三季度将发行完毕，用以基建补短板、在建工程融资，以及部分或有债务置换。但整体发行规模仍受到政府债务率不得超过100%的约束，即地方综合财力天花板限制，在未来几年内新增额度体量难以大幅突破。

　　2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。据此，地方政府专项债，其在同时满足符合重大建设项目和除项目收入能够覆盖政府债务外亦能覆盖市场化融资的条件下，能够作为项目资本金，撬动市场化融资，助推基建资金来源规模。

　　从2019年发行来看，根据财政部公布的4月底地方债务数据，2019年1~4月份地方政府债券合计发行16333亿元，截至4月底地方政府债券余额达到193643亿元。其中按用途划分，新增债券、再融资与置换债券分别发行12940亿元、3393亿元；按性质划分，一般债券、专项债券分别发行8216亿元、8117亿元。

　　值得注意的是，2019年地方政府仍可通过发行置换债对部分或有债务进行置换，因而未来曾纳入二三类的城投债券或存在继续置换机会。预计地方政府在2018年10月份、12月份以及2019年1~2月份，分别将至少374亿元、586亿元、597亿元的或有债务转为政府债务。对应的，地方政府在2018年10月份以及2019年1~2月份分别至少发行了374亿元、597亿元的置换债券用以置换。

　　从债务整体结构来看，截至2019年4月底，地方政府债务余额合计19.68万亿元，距离2019年债务限额上限（24.08万亿元）仍有4.40万亿元的举债空间（其中一般债务和专项债务分别对应1.73万亿元、2.66万亿元）。从债券的成本和期限来看，2019年发行的地方政府债券平均期限为7.8年（专项债期限较一般债平均少1.6年），而发行成本平均为3.39%，专项债和一般债差距不大。考虑到目前存量平均成本为3.51%，因而现行地方政府债券仍有助于拉低存量成本。

　　根据Wind数据显示，5月份发行规模较4月份有所回升，至3043亿元。从认购倍数和发行利率看，1~5月份地方债认购倍数逐步下降，但按发行规模加权后的平均发行利率自3月份以来明显上行，从3.38%来到3.73%。

　　此外，根据Wind数据，截至2019年6月14日，项目收益债的发行规模为8539.05亿元，其中土储专项债和棚改专项债合计占到发行额度的91.64%，土储专项债、棚改专项债分别发行3990.13亿元、3834.56亿元。

　　目前部分地方（宁波、浙江、四川、陕西、山东、北京）放开地方债柜台销售，尽管如此，考虑到地方债的利率相对银行理财较低，属地内居民购买热情有待观察。此外，中办、国办亦在《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中强调“推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售，扩大对个人投资者发售量，提高商业银行柜台发售比例”。

　　2019年1~5月份，柜台市场的地方债净增加托管面额仍只占到今年地方债净增加托管面额（12371.1亿元）的0.30%。根据2019年前5个月公布的中债登和上清所托管数据，柜台市场投资者对于利率品种主要还是集中于政金债与国债，两者托管面额分别为467.7亿元、229.9亿元，同期地方债仅为36.7亿元。但对地方债品种的边际配置已经超过政金债，前者1~5月份托管余额增加36.7亿元，而同期国债、政金债的托管余额变化分别为98.9亿元、24.2亿元。

　　城投企业债券：边际放松，优质企业发债更容易

　　2019年1~3月份，在利率下行的趋势以及城投整体政策迎来平稳期，叠加镇江等地区传出隐性债务置换消息，城投债券在一二级市场利率均快速下滑。尽管如此，伴随基本面在4~5月份先回暖后回落，同时叠加货币政策转向，城投债券发行利率跟随利率呈现先升后降的趋势，同期新券期限先缩短后拉长。

　　——2019年监管新趋势：国家发展改革委强调规范外债，交易所“单50%”政策松动，政府性担保机构退潮。

　　境外举债方面，国家发展改革委在2019年6月6日发布的发改办外资【2019】666号文，基于2018年5月份发布的发改办外资【2018】706号文对地方债务与外债风险的管控，进一步强调企业发行外债须填写“真实性承诺函”，对虚假承诺的企业及主要决策人员违规行为计入信用记录，问责面覆盖个人。同时，666号文中新提出“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”，显示监管希望稳定地方融资平台债务存量续作与严控增量的意图。此外，666号文也细化了信息披露的要求，严禁在债券募集说明书等文件中“掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息”。

　　境内债方面，从2019年3月份起交易所对平台的放松，或促使银行间市场交易商协会以及国家发展改革委对平台发债的边际放松。考虑到金融委已经成立，债券监管的多头竞争格局逐步转向统一监管立场，未来各发债监管机构对城投债的政策节奏或趋同，利好平台整体的一级市场发行。具体看，2019年3月份起交易所通过窗口指导，对于到期债务6个月以内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，对类平台的收入来自地方政府不超过50%政策（简称“单50%”政策）给以放宽。这一决定改变了交易所类城投自2016年以来的发债限制，对于2019年再融资滚动压力较大的平台形成利好。

　　——各债券发行监管机构侧重有别：2018年第二季度以来的宽松力度相对节制。总结三大发债机构——国家发展改革委（企业债、绿色债券、专项债、项目收益债等）、交易商协会（中短票、项目收益票据、PPN等）、证监会（公司债、私募债等）对城投平台发债要求的演变以及侧重：

　　国家发展改革委层面，由于其自身也负责审核基建等建设项目，在经济下行中发挥对冲作用。因而，国家发展改革委对城投企业债监管的松紧，更多是视其项目扮演稳增长角色的迫切程度而定。过去10年内其伴随地方政府与城投债务的监管松紧变化，对城投债券（主要为企业债）的发债松紧调节的次数要大于交易商协会和证监会，对城投债发债条件的限制和审核也相对复杂。自2010年国发【2010】19号文以来，国家发展改革委逐步收紧发债条件，体现在发改办财金【2010】2881号文等规定，涉及偿债资金来源、地方违规担保、公益性资产注入资本金、原银监会口径城投不得发债等。直至2012年7月份，国家发展改革委才开始放松原银监会口径平台发债。而在2012年12月份发布的国家发展改革委【2012】3451号文中，发债条件再一次边际收紧，随后在2014年国发【2014】43号文后监管全面收紧，对此国家发展改革委颁布了《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，进而使得城投企业债发行放缓。而自2015年经济进入下行通道以来，国家发展改革委对城投债发行逐步放松，先后推出发改办财金【2015】1327号文、3127号文，放松发债条件。进入2018年，国家发展改革委尽管推出了发改办财金【2018】194号文声明“纯公益性项目不得作为募投项目”，但在同年12月份推出的发改财金【2018】1806号文中又继续鼓励主体信用等级达到AAA且各财务指标位于行业领先地位的优质企业发行债券。

　　交易商协会层面，其对于城投债的发行松紧变化主要体现在募投项目范围、行政级别、企业名单、发行流程等角度。如在基本原则上，2012年7月起，协会将城投发债原则简化为四类，包括产业类公司、全民所有制企业、保障房建设企业、重点地铁轨交项目。而从行政级别角度看，2014年3月起，协会不再要求地方政府的行政级别，2016年9月起进一步支持“经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市”的下属区县级“基础设施建设类企业”注册发行债务融资工具。

　　证监会层面，政策对地方融资平台的主要限制在于现金流与收入的来源。证监会令【2015】113号发布后，原银监会口径的“监管类”城投公司不被允许发行公司债，因而除此以外的“类城投”平台在交易所发债的限制则主要体现在“双50%”要求上。而从2016年9月份起，上交所的要求收紧为“单50%”。该收紧政策一直到2019年3月份起才逐步放松。

　　——回顾境内债市：5月份发行量下滑，期限缩短利率抬升。2019年1~5月份城投债发行规模合计13078亿元，逐月净融资额分别为1681亿元、549亿元、1312亿元、987亿元、150亿元。

　　品种方面，5月份城投债发行规模延续4月份发行回落，至1691.6亿元。相对而言，交易所债券（一般公司债、私募债）发行规模维持增长，尤其是私募债，而银行间各品种发行规模出现明显下滑；期限方面，2019年以来各品种加权发行期限为3.48年；利率方面，绝大部分品种发行利率自2月份以来出现上行，进入5月份一般公司债、中期票据发行利率有所回落；评级方面，尽管高等级（外评AAA级）发行规模在各公募品种中仍处于首位，但在非公开品种（私募债和定向工具）中则是中评级（AA+级）和低评级（AA级）发行人分别居前两位。

　　——聚焦境外发债：留意境内外偿债压力共振。截至2019年5月31日，境内地方融资平台在境外的债券余额2889.1亿元，绝大部分是在香港发行的美元计价债券（365.1亿美元，约2525.6亿元人民币）。相对于境内城投债券而言，境外债券体量较小，前者的面额仅约等于后者面额的3%。目前，融资平台在境外发债仍需经过国家发展改革委备案登记。尽管地方融资平台在境外发债具备不需要强制评级、没有净资产和资金用途限制，以及对部分行业（房地产、城投、产能过剩行业）的发债监管等方面具有优势，但部分弱平台仍面临境外债务到期的流动性压力。

　　其他融资：产业融资扩量，基础产业出现净融资

　　政策性银行：棚改融资缩量，产业融资扩量。2019年三大政策性银行特别是国开行将承担起类似2014年稳增长的角色。在全国两会上国开行建议扩大棚改PSL（抵押补充贷款）的适用范围（增加对中小企业、实体经济发展的PSL），在中央部委统筹安排下提供贷款配合地方化解隐性债务（江苏、山西和东北等地的项目获得财政部支持）。同时，国开行在回顾2018年的工作计划中淡化了棚改角色，未来将重点服务实体经济。2018年国开行用于棚户区改造的贷款余额已排在各类贷款科目第一位，占比约27.4%，余额超过3万亿元规模。2018年新增棚改贷款下滑到6980亿元，刺激力度连续两年回落。部分具备上年可比口径的科目的贷款投放规模出现下降，包括铁路、精准扶贫、战略新兴行业、新型城镇化等项目，推测是国开行投放于民企等新重点领域的贷款有所增加。

　　商业银行：“平滑化债”效果有待观察，“专项入资”或引新增贷款。进入2019年以来，部分商业银行在江苏等债务压力较大的地区考虑参与隐性债务平滑贷款，借以打开城投再融资渠道。此外，进入6月份中办、国办提出符合条件的项目可将专项债用于项目资本金，进一步提高市场化融资的参与度，因而商业银行对新建项目的贷款支持或将提振。

　　非标融资：收缩力度放缓，基础产业出现净融资。新增委托贷款与新增信托贷款的当月值负值同比明显收窄，后者甚至经常录得正值。进一步我们从信托角度观察，信政合作、投向基础产业的资金季度变化上来看，负值同样呈现收窄趋势，其中投向基础产业的信托余额在一季度还出现净增加，对基建净融资形成支撑。

　　城投策略：经济后劲存疑且流动偏紧，聚焦化债期限内3年期中高等级城投债。估值久期上，中高等级的3~5年期城投债尚且有性价比，低等级建议维持1~2年期。在当前基本面后劲存疑且流动性趋紧的环境中，高等级长债优于低等级短债，因而相较于低等级短债，建议优先配置3年期隐含评级在AA及以上品种。除估值和期限考虑以外，优选中高等级亦是考虑到各地隐性债务化解期限通常在3~5年，因而债券期限不宜超过5年，而中高等级主平台隐性债务体量往往较高，更容易得到地方政府在融资方面的全力支持。