塔牌集团投资价值剖析之行业分析（流淌着黄金的行业）

塔牌集团是粤东地区规模最大的水泥制造企业，目前可实现水泥年产量2200万吨，在粤东水泥市场的占有率超过40%。产品主要覆盖粤东、粤北、珠三角入海口穗深惠区域及部分赣南、闽西区域，承接珠三角、大湾区市场需求。上游矿山资源丰富，区域布局优势明显。

塔牌集团是一家以水泥为主业的集团公司，前身为广东省梅州文福水泥厂，第一条立窑水泥生产线于1975年建成，公司前董事长钟烈华先生大学毕业后进入水泥厂，并逐步成为厂长，在国企改制过程中，联合徐永寿、张能勇、彭倩合伙接手，并在2008年于深交所中小板挂牌上市。

通过一轮新的股权收购和转让，收入了金塔水泥、鑫盛能源、鑫达旋窑、恒塔旋窑、华山水泥、恒发建材和恒基建材等7家公司，让公司在粤东地区形成局部优势，公司也在产能扩张的道路上稳步前进。

目前，公司可实现年产水泥2200万吨，拥有全资、控股、参股混凝土企业二十多家，总资产119亿元,归属于母公司净资产102亿元。是粤东地区规模最大的水泥制造企业。

1）大湾区是我国经济活力最强的地区

公司拥有梅州、惠州、龙岩三大生产基地靠近市场。现有8条新型干法熟料水泥生产线，生产基地布局在广东梅州、惠州和福建龙岩三个地区，现有熟料产能1463万吨，水泥年产能2200万吨。

其中梅州基地的销售范围覆盖粤东的梅州、河源、汕尾、潮州和揭阳地区。惠州基地是公司在珠三角地区的重要布局，未来珠三角地区交通基建等项目密集推进，水泥需求有望保持较高景气度。龙岩基地的大部分产能输送回粤东地区作为梅州基地的补充，其余产能则供应闽西地区的水泥需求。

2）地域垄断的封闭市场

水泥属于质重价低的资源型产品，具有标准化程度高、单价低、运输半径有限等特点，因此承担运输成本的能力较弱。公司产能主要布局在粤东地区，周围的南岭山脉和莲花山脉共同形成一个封闭区域，同时由于区域内丘陵山脉纵横，增加了福建和赣南水泥输入的成本和难度，为公司发展营造一个有利环境，促使其成为粤东地区的绝对龙头企业，占据一半市场份额。

石灰石开采权丰富石灰石是水泥生产的主要原材料，1吨熟料约消耗石灰石1.21吨。石灰石单位价值较低，有非常严格的经济运输半径，水泥企业生产布局很大程度上受石灰石资源分布的制约。公司梅州和惠州两大生产基地靠近石灰石资源，且公司采矿权储备充足，上游资源禀赋优势明显。

核心成员

董事长，钟朝晖:男,1969年2月出生,1991年7月毕业于华南理工大学,大学本科学历,高级工程师。2012年至2013年5月任广东塔牌集团股份有限公司董事长助理;2013年5月至2016年12月任广东塔牌集团股份有限公司副董事长;2016年12月至今任广东塔牌集团股份有限公司董事长。

钟烈华为名誉董事长，实际控制人，曾任水泥工艺工程师，作为将塔牌集团一手带大的老水泥人，在水泥行业有丰富的经验。名誉董事长钟烈华与钟倩（董事长钟朝晖的夫人）通过一致行动人控制公司。

股东减持股份

公司前合伙创始人徐永寿、张能勇为公司第三第四大股东，在2013年已经退出公司运营，目前正在逐步减持公司股份。

钟烈华2017年以定向增发的形式新增了部分股权，其成本为10.08元。在水泥行业已经成熟的今天，也有意通过减持的形式回笼部分资金。

2017年开始徐永寿和张能勇开始逐步减持公司股份，通过减持记录可以发现在公司股价低于11.51元期间，两人均没有减持股份。随着股价的上涨逐步减持，均价在12.68元左右逐步减持股份。

同时董事长钟烈华2018年计划减持2%的股份（为2017年增发回笼资金），但因公司股价低迷，其在均价10.78元，仅仅减持了0.19%的股份，可以看到其认为公司股价被低估。

2020年公司随着公司股价的上涨，徐永寿和张能勇也开始减持模式。徐永寿从1.02亿股减持到9458万股，张能勇从7630万股减持到7350万股。

考虑到两人在2013年退出公司经营，并在2017年计划减持，但断断续续至今仍没有减持完毕。结合名誉董事长钟烈华的减持和2017年10.08元的增发价格，可以看出，公司内部人员对公司当前股价不认同，认为处于一个偏低的区间。后续随着股价的上涨，三人很可能继续减持股份，徐永寿和张能勇不排除出现清仓式减持。

股权激励

员工持股计划，提高管理层以及员工积极性，提升公司管理活力。公司2018年公司推出员工持股计划，共分六期实施，在2018年至2023年的六年内，滚动设立各期独立存续的员工持股计划。目前第一期员工持股计划已经完成股票购买，并在2019年3月公布了第二期员工持股计划，第二期员工持股计划股票来源为公司回购的股份，价格为回购价格的5折。

产业链分析

公司上游主要是石灰石矿山资源，公司开采完石灰石后加工成为水泥，通过直销和经销相结合的方式销售给各工程建设单位。

因为原材料及产品限制，运输成本较高，同时水泥产品同质化较为严重。因此水泥类企业的核心竞争力主要是其工厂附近是否有矿上资源，并且离水泥消费地点距离较近。

现阶段，水泥企业技术差距较小，影响价格的因素主要为供需关系，而需求波动较为平缓，产能因素可以说是决定水泥价格以及水泥厂利润的核心因素。

国家环保治理和淘汰落后过剩产能两项政策的松紧力度，决定了水泥公司的利润变化情况。当然，行业内的佼佼者可以通过管理手段和产能优化提升产品生产效率，降低产品成本，在市场竞争环境相同的情况下，提高公司产品的竞争力。

行业发展前景

公司产品主要用于工程建设、房产装修，可以说未来前景主要取决于基建和房地产等行业的情况。

需求端

1）广东省借助大湾区优势，是我国经济活力最旺盛的地区，固投和房地产投资增速高于全国，整体需求高度景气。2014年至今广东地区固投完成额累计增速持续高于全国平均水平，2019年稳定在11%左右，2020年上半年固投完成额累计同比为0.10%，领先全国实现回正，赶工情况较好。

房地产投资方面，经历过2019年之前的高速增长，目前广东地区地产开发投资额增速向全国平均水平靠拢，2020年截至7月仍高于全国均值，实现2.50%增长。

广东地区夏季受高温和雨水影响，施工进度受阻，水泥需求处于相对淡季，下半年尤其是年底四季度温度适宜，为水泥需求的传统旺季，10月至12月的单月产量占比均在9%以上。从近两年固投完成额增速数据来看，8月之后也为广东地区投资高增区间，水泥需求景气度也明显提升。

2）广东省城镇化率为71.40%，位列全国第四位，仅次于上海、北京和天津三个直辖市，而广东省内城镇化率分化较大，最高的深圳已接近100%的城镇化水平，而还有梅州等六个城市低于50%。从《广东省新型城镇化规划（2016-2020年）》中提出的目标来看，2020年71.7%的城镇化率目标基本已经达到，未来广东省整体城镇化水平进一步提升的空间更多来自粤东粤西等地区。在新农村建设和城镇化建设的双重推动下，料粤东地区农村水泥需求增长相对稳健，公司业绩增长的基本盘稳固。

3）自2017年3月国务院制定“粤港澳大湾区城市群发展规划”以来，多项文件出台推进粤港澳大湾区的整体建设，涉及大规模公路、铁路、城际轨道交通等多项大型基础设施。今年8月3日，国家发改委批复粤港澳大湾区城际铁路建设规划，规划分两步走战略，近期项目（2020年至2025年），实现粤港澳大湾区铁路运营里程达到4700公里，全面覆盖大湾区中心城市、节点城市和广州、深圳等重点都市圈；远期项目（2026年至2035年），规划铁路网运营总里程达5700公里，覆盖100%县级以上城市。

按照每公里铁路平均水泥用量1.6万吨测算，近期规划的水泥需求可达1240万吨。此类基建项目，数量大、规模大、周期长，将在未来较长一段时间内有力拉动广东区域内水泥需求。

4）广东基建将成为新的水泥增长点。截至2020年8月22日，广东省已发行专项债3147.50亿元，发行规模位居全国第一位，同比增长70%以上，其中2409.41亿元将用于基础设施建设，占总发行规模的76.55%。超七成的专项债募集资金将陆续投入到基础设施建设项目中，给予基建发展政策强有力的资金支持，保证基建项目稳步推进，对广东区域水泥需求形成支撑。聚焦至大湾区建设，8月12日-14日广东公开发行地方专项债32.9亿元，募集的资金将全部用于粤港澳大湾区交通基础设施建设项目。依靠本次地方专项债的资金，大湾区城际铁路等工程项目施工有望加快推进。

广东专项债发行规模全国首位，75%以上用于基建，提供有力资金支持。截至2020年8月22日，广东省已发行专项债3147.50亿元，发行规模位居全国第一位，同比增长70%以上，其中2409.41亿元将用于基础设施建设，占总发行规模的76.55%。超七成的专项债募集资金将陆续投入到基础设施建设项目中，给予基建发展政策强有力的资金支持，保证基建项目稳步推进，对广东区域水泥需求形成支撑。聚焦至大湾区建设，8月12日-14日广东公开发行地方专项债32.9亿元，募集的资金将全部用于粤港澳大湾区交通基础设施建设项目。依靠本次地方专项债的资金，大湾区城际铁路等工程项目施工有望加快推进。

供给端

1）2015年全国熟料总产能达到18亿吨以上，此后基本进入平台期，整体处于产能过剩状态。2018年工信部出台《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》要求严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换。

政策约束下，熟料产能的新增基本已被按下暂停键。产量来看，2014年全国水泥产量接近25亿吨量级，达到历史顶点，此后水泥产量开始缓慢下滑，2019年全国水泥产量降至23.5亿吨。

2）与全国水泥产能过剩相比，广东省水泥市场供需格局良好。近年来，广东省固定资产投资规模不断扩大，增速加快，水泥需求旺盛；广东省水泥产量仍处于缓慢增长状态，近年来仅2015年产量有所下滑，2019年全省产量达到1.67亿吨，同比增长4.44%，若按照全省1.01亿吨熟料产能、熟料：水泥=1:1.6进行测算，广东省2019年整体产能利用率超过100%；2020年截至7月，广东全省水泥产量8491万吨，同比略降3.22%，同比增速自2月以来持续改善，预计全年仍可实现正向增长。供给端，根据2019年11月中国建材联合会发布的《淘汰落后产能指导目录》，未来广东省将淘汰低端产能，预计将进一步改善省内供需格局。受益于供需格局改善，以广州地区价格为例，2018年以来地区价格与全国均价差距逐渐拉大。

在公司层面则公司产能位于粤东和珠三角等地区，产能利用率预计仍将保持较高水平。

3）政策仍旧较紧，新增产能可控

广东省企业集中度相对较低，塔牌为全省第四大水泥企业。从2019年数据来看，华润水泥、海螺水泥、台泥集团、塔牌集团熟料产能占比相对较高，分别为17.73%、17.12%、11.82%和8.33%，前四大企业合计占据55%左右市场份额，尾部中小企业合计占据约四分之一的份额，在淘汰低端产能的趋势下，尾部小厂或将退出市场，有利于头部企业提升市占率。从地区分布上来看，省内珠三角地区、粤东潮汕地区、粤西没有水泥熟料产能，惠州、云浮、梅州等地是广东较大的水泥生产基地。

目前，国家对水泥新增产能控制严格，2020年粤东地区仅有塔牌一条生产线新增，该产线为公司第二条10000t/d生产线，于2020年上半年在梅州投产，预计增加水泥产能400万吨。

根据我们测算，新增万吨线将公司在广东省市占率提升至14%左右，超过台泥成为广东第三大水泥企业，在粤东地域市占率进一步提升至60%以上，市场地位进一步加强。公司近年来持续面对燃料成本上涨及吨成本控制的压力，产能的扩大在中长期将进一步摊薄固定成本，创造成本与价格优势，叠加运输成本限制，公司料将挤压粤东地区原有外部产品输入，帮助公司进一步提升市占率。

主要竞争对手

水泥行业的特殊性，使得其竞争对手主要是在广东省内有水泥产能的企业，包含华润水泥、海螺水泥、台泥集团、中材水泥等。

自2008年颁布《印发广东省淘汰落后水泥生产能力实施方案的通知》起，广东省开始着手淘汰落后产能，截止到2008年底，广东市场已经淘汰落后水泥产能4000万吨。2016年为贯彻落实《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，推动广东省省建材工业转型升级和优化发展，广东政府发布《广东省人民政府办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的实施意见》，意见明确指出：到2020年，推动本省产业结构进一步优化，水泥熟料产能控制在1.1亿吨以内，排名前10家水泥熟料生产企业的生产集中度达80%以上。

受制于新增产能和地域限制限制，现阶段各企业间竞争相对温和，当然若后续水泥市场供需环境发生变化，则将会导致竞争变得较为激烈。