金隅冀东：市场控制力逐步增强　供给格局有望持续改善

  本报告导读：

  公司发布2018年半年度业绩预告，业绩超出市场预期，我们看好华北地区水泥供需格局的改善及完成整合后的金隅冀东协同效果显现。

  公司预计2018年H1归母净利润为4.8亿元至5.3亿元，同比扭亏为盈，超出市场预期。我们认为金隅冀东合并后市场控制力逐步增强，环保常态化下供给格局有望持续改善；而雄安新区正式建设后有望提振区域内需求。

  需求下滑态势边际上已明显改善。18年5月单月华北水泥产量恢复3%正增长，区域内需求一改过去几年大幅下行态势，出现明显恢复。我们认为随着京津冀一体化的逐步推进及雄安新区建设的全面开启，将明显提振区域内需求，需求端有望触底回升。

  错峰生产、环保常态化加速落后产能淘汰，供给端长周期改善。我们认为京津冀所在华北地区是全国环保问题最为敏感地区，而政府对于环境问题的逐步重视，错峰生产、环保限产及环保收紧下带来的矿山资源紧缺，都有助于加速落后产能的淘汰，供给格局有望持续改善。

  金隅冀东整合效果步入正轨。我们看到金隅冀东整合第一阶段合资成立的水泥公司已经于2018年5月底获得证监会批准，从2018H1的业绩预告看，Q2单季实现10亿左右的盈利充分表明整合效果已经步入正轨，我们看好金隅冀东整合叠加环保限产等供给侧改革措施，金隅冀东对于市场控制力的持续增强。

  1.金隅冀东整合效果步入正轨

  我们认为随着金隅冀东合并后市场控制力逐步增强，错峰生产、环保限产常态化下供给格局有望持续改善；而雄安新区正式启动及京津冀一体化的逐步深入后有望提振区域内需求，公司作为华北水泥龙头将最为受益。

  18年5月单月华北水泥产量恢复3%正增长，区域内需求一改过去几年大幅下行态势，出现明显恢复。我们认为随着京津冀一体化的逐步推进及雄安新区建设的全面开启，或将明显提振区域内需求，需求端有望触底回升。

  错峰生产、环保常态化加速落后产能淘汰，供给端长周期改善。我们认为京津冀所在华北地区是全国环保问题最为敏感地区，而政府对于环境问题的逐步重视，错峰生产、环保限产及环保收紧下带来的矿山资源紧缺，都将有助于加速落后产能的淘汰，供给格局有望持续改善。

  金隅冀东整合效果步入正轨。我们看到金隅冀东整合第一阶段合资成立的水泥公司已经于2018年5月底获得证监会批准，从2018H1的业绩预告看，Q2单季实现10亿左右的盈利充分表明整合效果已经步入正轨，我们看好金隅冀东整合叠加环保限产等供给侧改革措施，金隅冀东对于市场控制力的持续增强。

  2. 冀东二季度盈利大幅提升，看好华北区域供需边际继续改善

  冀东水泥近日公布2018年中报预告，上半年业绩扭亏为盈，预计实现归母净利润4.8-5.3亿，根据业绩预告倒算Q2盈利区间9.66-10.16亿，同比增长274-294%，大幅增长超出市场预期，华北区域也跟随了华东华南水泥市场，企业盈利呈现大幅增长态势。

  根据业绩预告公司H1销售水泥熟料总计2590万吨，同降2.3%；Q2销量同比增长近1%。我们看到华北水泥需求随着3月底错峰生产结束快速恢复，5月水泥产量同比增长3.09%重回正增长。我们认为冀东金隅的整合有望持续改善供给格局；而受益环保常态化影响，施工期内需求有望得到明显支撑，同时考虑到雄安新区建设逐步开启，有望拉动区域内需求。

  2.1.京津冀区域需求有望恢复增长

  我们认为随着京津冀一体化的逐步推进及雄安新区建设的全面推进，将明显提振区域内需求，从18年5月单月华北水泥恢复3%可以看出，区域内需求一改过去几年大幅下行态势，已经明显恢复。

  2015年4月《京津冀协同发展规划纲要》正式公布，包括北京市、天津市以及河北省，涉及到京津和河北省11个地级市的80多个县（市）。涉及地区总面积约为12万平方公里，人口总数约为9000万人。我们认为从现有规划来看，到2020年京津冀将形成京津冀9000公里的高速公路网和主要城市3小时公路交通圈，9500公里的铁路网和主要城市1小时城际铁路交通圈（23条城际铁路），这将令京津冀基建投资出现较高增速，支撑水泥需求。

  2017年4月1日，国务院和中共中央联合批复设立河北省“雄安新区”，雄安新区是继深圳经济特区、上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是以总书记为首的新一代领导核心的高起点高定位之作，被称为“千年大计、国家大事”，我们认为随着雄安新区建设的全面开启，将明显提振区域内水泥需求。

  我们看到18年随着京津冀一体化推进和4月雄安新区规划获得批复，区域内工程项目呈现快速增长趋势。2月底，北京至雄安的“京雄城际”开工建设，该高铁线路全长92.4公里，总计投资额335.3亿元；北京市发改委近期披露了今年276项政府重点工程 80个项目对接融资需求，所有涉及工程当年计划完成投资超过2400亿元；河北省政府也配合京津冀协同战略和雄安新区规划，今年预计实施工程项目440项，基础设施建设项目共323项（包括省重点和市重点），涉及以交通为主的方方面面，全年投资完成额在8000亿元左右。

  2.2.错峰生产、环保常态化，供给端不断收缩

  我们认为京津冀所在华北地区是全国环保问题最为敏感地区，而政府对于环境问题的逐步重视，错峰生产、环保限产及环保收紧下带来的矿山资源紧缺，都将有助于区域内落后产能的淘汰，供给格局有望持续改善。

  2016年，京津冀晋蒙地区所有水泥生产线首次实施错峰停产，时间自当年11月15日至次年3月15日。2017年11月，工信部和环保部发布《关于“2+26”城市部分工业行业2017－2018年秋冬季开展错峰生产的通知》，将错峰停产的时间继续扩大。2018年夏季错峰停产也在慢慢推进，河北唐山市2018年3月16日至11月14日，水泥窑限产30%，水泥粉磨站限产30%；山西省境内所有水泥熟料生产线自七月起错峰停产20天，供给在错峰生产影响下收缩明显。

  另一方面，对于原材料砂石骨料等的管控日益严格，日趋上升的成本压力迫使小企业“主动”退出市场。如2016年，针对2000t/d以下“僵尸线”，各地环保局在线监测排放量等指标，一旦超标有权利直接勒令停产。

  按照目前国家标准，日产2500吨及以下规模的水泥窑，尤其是2008年以前建设，成本优势较差的，将是中长期去产能重点（工信部十三五建材工业规划中提到2020年压减熟料产能10%）。根据数字水泥网数据，华北落后产能占比达27%，并且如果考虑到小产能更多的粉磨站，在失去熟料资源及成本端矿渣等大幅上涨下，可能加速淘汰。

  2.3.金隅冀东整合步入正轨，初现成效

  我们看到金隅冀东合资成立的水泥公司已经于2018年5月底获得证监会批准，从2018H1的业绩预告看，Q2单季实现10亿左右的盈利充分表明整合已经初见成效，我们看好金隅冀东整合走向正规叠加环保限产等供给侧改革措施，金隅冀东对于市场控制力的持续增强。而雄安新区建设及京津冀一体化建设有望提供明显需求增量，华北水泥龙头金隅冀东将最为受益。

  2016年金隅股份以现金认购冀东集团新增注册资本及受让冀东集团原股东中泰信托持有的冀东集团股权，使金隅股份持有冀东集团的股权比例达到55%，成为冀东集团的控股股东，进而成为冀东水泥的间接控股股东，完成股权方面重组。

  2018年2月7日，冀东水泥和金隅集团（原“金隅股份”）确定资产重组方案，分别以20家、10家水泥子公司出资成立合资公司，冀东水泥股份占比52.91%拥有控股权，并承诺金隅集团剩余14家水泥公司将于三年内以合理方式注入冀东水泥或合资公司。5月末，此次资产重组事项获得证监会核准，随后取得营业执照正式成立合资公司；至此，第一阶段整合顺利完成。

  水泥业务整合完成之后，冀东水泥及其控制合资子公司熟料产能、水泥产能分别可达1.1亿吨、1.7亿吨左右，京津冀地区市占率达到近60%，市场掌控力大幅增强。

  3. 风险提示

  国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

  环保限产等执行力度大幅放松。环保等措施一定程度上限制了行业低端产能投入，若执行力度大幅放松，水泥行业有效供给可能再度提高，带来水泥价格回落风险，从而令水泥企业盈利水平低于我们预期。