水泥行业：金秋销售旺季或成盈利的关键

　　煤价压力区域差异较大，毛利率下滑或成隐忧

　　我们再来看一下企业盈利能力的重要指标毛利率变化。从18家水泥企业的上半年毛利率看，今年上半年18家公司平均毛利率达到24.84%，同比提高了1.64个百分点；其中二季度单季毛利率26.5%，同比提高了1.8个百分点，环比提高了5个百分点。但是，从各上市公司的情况来看，毛利率变化差异比较大。非常明显的差异是，西部地区水泥企业的二季度单季毛利率同比明显出现上升，如天山股份、赛马实业、青松建化和祁连山。中部和东部多数上市公司的毛利率在二季度单季毛利率出现了明显回落，如冀东水泥回落3.5个百分点，同力水泥、海螺水泥、华新水泥分别回落2.7个百分点、2个百分点和1.7个百分点。

　　而从一季度单季的情况来看，除江西水泥、巢东股份、亚泰集团和新疆两家水泥企业外，其他水泥企业的毛利率同比都有明显提高（华新水泥基本持平）。冀东水泥、同力水泥和海螺水泥等中东部区域的水泥企业毛利率的季度对比明显下滑成为下半年盈利的隐忧。我们认为，毛利率的地区差异充分表明了区域间煤炭价格的巨大差异。

　　煤价在5月下旬开始出现持续大幅上涨，相比东部企业而言，西部靠近煤炭产地的水泥企业的煤炭采购价格涨幅不大，到6月底，东部水泥企业的煤炭进厂价已经接近1000元/吨的水平，达到西部企业煤炭采购价格的3-4倍。另一方面，各区域水泥价格的涨价幅度和步伐也存在较大的差异，对毛利率的影响也很大。

　　因此，下半年各区域水泥价格和煤炭价格的变动以及对毛利率的影响将成为影响企业全年盈利的重要因素。

　　水泥需求增速回落，供需压力不大

　　与我们在建材行业中期投资策略中预测的一致，在宏观经济增速放缓的背景下，水泥需求的增速开始出现明显的回落。水泥供给则在新增投资的高增长下出现产能新一轮的投放高峰，考虑到落后水泥产能的淘汰，我们认为，水泥行业的供需压力不大。

　　投资增速回落，水泥需求回落明显

 　　水泥需求的最直接驱动因素是固定资产投资，从前7个月数据看，在投资增速放缓的前提下，水泥需求的增速出现明显回落。

　　投资实际增速回落，区域差异较大

　　今年上半年，我国实现全社会固定资产投资额68402亿元，同比增长26.3%。其中，城镇固定资产投资58436亿元，增长26.8%。考虑到固定资产投资价格的影响，实际全社会固定资产投资的增速只有16.3%，相比过去五年20%以上的增速，投资的实际增速回落较为明显。今年1-7月份，我国城镇固定资产投资完成72160亿元，同比增长27.3%，名义增速小幅回升。

　　水泥需求增速回落

　　从今年各月我国水泥产量及增速看，1-7月份我国水泥产量累计增速达到8.3%，但7月份当月增速只有6.3%，固定资产投资实际增速放缓导致的水泥需求减弱迹象明显。我们认为，7月份的水泥产量增速放缓跟房地产投资增速的明显回落有关。今年1-7月份我国完成房地产开发投资15884亿元，增长30.9%，而上半年的累积增长率达到33.5%，7月份当月房地产开发投资增速只有19.6%（有关房地产投资对水泥需求的影响的详细分析参见随后发布的报告）。

　　此外，我们认为，还有一些客观性因素的变动导致了水泥产销量增速的下降。一是北京奥运会的影响，北京及周边地区的基建项目7月份开始停工，水泥需求出现大幅下降。从北京市全社会固定资产投资数据看，1-7月份北京市全社会固定资产投资累计增速9.3%，而1-6月份的全社会固定资产投资累计增速则达到14.9%（数据来源：北京市统计局），表明7月份当月的固定资产投资出现了大幅下滑。二是煤炭供应短缺导致的电力供应紧张。二季度末，我国多数地区出现煤炭供应短缺，煤炭价格大幅上涨，拉闸限电对水泥企业产能的发挥造成了较大的负面影响。三是今年的降雨量明显多于往年，7月份丰沛的降雨使得建筑施工开工量降低，继而影响到水泥的需求。

　　从今年全年来看，上半年从年初的南方冰冻雨雪天气到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪涝灾害，灾害性天气的出现一定程度上抑制了水泥企业的生产及产品的需求，下半年除了不可预知的天气影响，水泥的需求将继续面临固定资产投资增速回落的考验。考虑到9月份开始，多数地区都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求数据将具有重要的指导意义。我们预计，9月份开始水泥月消费量将有回升，预计全年的产量增速在8%左右。