水泥行业：金秋销售旺季或成盈利的关键

　　水泥需求增速回落，供需压力不大：1-7月份我国水泥产量累计增速达到8.3%，但7月份当月增速只有6.3%，固定资产投资实际增速放缓导致的水泥需求减弱迹象明显。今年前7个月我国水泥行业固定资产投资完成额531.28亿元，同比增长68.48%，水泥行业正处于新一轮的产能扩张之中，考虑物价因素、余热发电及企业资金面的压力，水泥行业新增产能的压力并不大。对于供过于求的水泥产品而言，落后产能淘汰成为缓解供需矛盾的关键因素。如果考虑今年至少6000万吨的落后水泥产能淘汰，水泥产能供需的矛盾大大缓解。

　　金秋销售旺季或成盈利关键：9月份，南方的高温雨季过后，天气凉爽，工程施工量开始大量增加，水泥产品进入金秋销售旺季，我们对水泥涨价持较为乐观的态度。从供求关系、成本压力、企业层面和淘汰落后产能的角度看都支持水泥价格的上涨。9月份煤炭价格再上涨的可能性较小，如果水泥价格能有上调，企业的盈利能力将有所改善。

　　行业评级及投资策略：经过近期市场的大幅调整，水泥股的估值水平已经跌至历史的低位。我们认为，水泥股短期的投资机会有两个催化因素，一是9月份至年底水泥价格在需求的拉动下能保持持续的上涨，二是煤炭价格能保持相对平稳或者出现下降。长期看，水泥股的景气度回升要取决于宏观面的变化，一是国家从紧货币政策的放松，固定资产投资恢复较高的增长水平，二是房地产行业的调整结束，投资和开工面积增速出现回升。我们认为，9月份两个短线投资催化因素出现的可能性较大，随着盈利能力的恢复，水泥股可能会出现反弹的投资机会。

　　水泥上市公司2008年中报综述

　　9月初，水泥上市公司2008年中报披露完毕，我们先对企业今年上半年的情况进行一下分析。

　　量升价涨带动盈利保持高增长

　　今年上半年水泥行业的景气度依然较好，水泥企业的盈利继续保持了高增长，一方面取决于外延式扩张带动的销量增长及并购因素，另一方面企业的成本及费用控制增强，费用率的降低及所得税率的统一都带动了盈利的增长。

　　产能扩张拉动收入增长

　　今年上半年，21家主营水泥产业的上市公司共实现营业收入261.76亿元，同比增长27.18%。由于水泥行业的持续景气度以及落后水泥产能的淘汰，多数水泥上市公司都处于新一轮的产能扩张期。此外，区域内水泥企业股权的收购引致的并表范围扩大也使得企业产品销量保持较高的增长。从价格因素来看，由于煤炭价格在二季度出现了暴涨，水泥企业迫于成本压力开始陆续上调水泥价格。根据国家发改委的价格监测，今年上半年全国36个大中城市四种水泥产品价格平均上涨10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥价格分别同比上涨11.83%和12.97%，量升价涨是拉动水泥企业收入高增长的重要因素。

　　费用率保持下降，降税锦上添花

　　从企业盈利来看，今年上半年21家水泥企业共实现利润总额28.44亿元，同比增长22.24%；实现净利润22.72亿元，同比增长40.53%。如果不考虑大同水泥和秦岭水泥的影响（2007年中期和2008年中期均亏损），19家企业实现的利润总额和净利润分别增长24.75%和43.77%。

　　从中期报表来看，水泥企业的费用率继续保持了下降。今年上半年18家水泥企业（为便于比较，剔除大同水泥和秦岭水泥的影响以及今年5月份上市的塔牌集团）的平均营业费用率和管理费用率分别为6.31%和7.63%，营业费用率同比下降0.92个百分点，管理费用率小幅上升0.11个百分点。我们认为，管理费用率的上升主要是跟一季度南方的冰冻雨雪灾害有关，企业量能发挥受到了负面影响。从18家公司的两项费用率对比看，除海螺水泥和四川双马外，其余16家公司的两项费用率都超过10%。海螺水泥的营业费用率和管理费用率分别同比下降0.72和0.02个百分点，仍然是水泥企业中成本和费用控制最好的企业。两项费用率超过15%的企业主要是西水股份、赛马实业、四川金顶、祁连山和福建水泥，相比而言，东部企业的费用率控制好于西部，祁连山的费用率超过20%，居各企业之首。

　　从单季度费用率指标看，今年二季度18家公司的营业费用率和管理费用率分别为5.78%和6.97%，同比去年二季度分别下降1.01和0.12个百分点。此外，2008年内外资企业所得税率统一至25%，此前，水泥企业基本都执行33%的所得税率，税率的下降对水泥企业的盈利起到了锦上添花的贡献。