水泥行业三重压力再现 历史不会重演

    （三）成本与价格：议价能力增强，价格控制化解成本压力

　　2004年煤炭价格从约300元/吨上升至450元/吨左右，水泥成本压力显著增大；与此同时，供需关系失衡导致水泥价格从318元/吨暴跌至276元/吨。双向挤压是2004年水泥景气下降的又一重要原因。目前我国水泥价格处于相对低位，上升潜力巨大。供需关系的改善和产业集中度的提高使行业具备一定的议价能力，在煤炭价格大幅上涨的情况下，能够通过产品提价将成本上升部分地转嫁给下游产业。因此，水泥行业不会重演2004年成本上升价格下跌的历史。

　　1、水泥价格处于相对低位，上升潜力巨大

　　我国水泥价格自2005年跌至谷底以来，连续两年多呈上涨趋势，目前全国平均价格约320元/吨，与2003年水泥价格相近。相比之下，煤炭价格从2003年的270元/吨上涨至目前的约900元/吨；同时，2005年5月和2006年5月的二次煤电联动分别提高电力价格0.0252元，2008年7月，每度电将再上涨0.025元。以吨水泥耗煤110吨，耗电100度计算，水泥生产成本相比2003年上升70-80元/吨左右。由此可见，我国的水泥价格处于相对低位。从世界水泥市场来看，水泥平均价格100美元/吨，而我国水泥价格平均仅约45美元/吨。另外，从水泥与钢铁比价来看，国际水泥和钢铁价格比为1：3，中国目前为1：10。因此中国水泥价格上升潜力巨大。

　　2、成本控制是近年水泥行业盈利能力提升的主要原因

　　从2003-2007年水泥生产成本和价格来看，水泥行业未能将生产成本的上升有效得转嫁给下游行业。但是水泥行业盈利能力相比2003年却有明显提高，吨水泥利润从2003年的12.81元提高至2007年17.78元，销售利润率从6.1%提高至6.31%。我们认为这是行业不断进行产品结构调整，推进降耗节能以及提高内部管理的结果。

　　首先，新型干法水泥的大规模采用将降低了水泥企业的能耗，使行业的生产成本下降。从目前新型干法与立窑水泥工艺能耗对比情况来看，新型干法水泥工艺吨水泥熟料实物煤耗比立窑水泥工艺低39千克，吨水泥熟料电耗低11千瓦时。2003年我国新型干法水泥产量仅1.9亿吨，占总产量的21.5%，2007年我国新型干法比例水泥产量约7亿吨，占总产量的53%。

　　其次，低温余热发电的普遍应用进一步降低水泥生产的成本。目前我国的纯低温余热发电建设正在大规模展开。2007年全国将有大约50条新型干法水泥生产线的余热发电项目投产，是2006年的4倍。新开工建设的新型干法水泥生产线，几乎全部将配套建设余热发电项目。根据目前已采用的纯低温余热发电的效果来看，吨熟料发电量为40度，其成本仅0.12元/度左右，而网上价格在0.4~0.6元/度左右，可见采用低温余热发电技术吨熟料可以节省成本约12~15元。

　　再次，水泥企业通过不断提高管理水平和经营效率，控制费用支出，使管理费用率、财务费用率和销售费用率不断下降。三项期间费用率从2003年的13.51%下降至2007年的9.45%。

　　3、2008年行业保持盈利的关键在于由成本控制转向价格控制

　　2008年产品结构调整和纯低温余热发电技改的继续推进仍将对成本控制产生积极作用。但是由于煤炭价格上涨过快，我们认为行业保持盈利能力的关键在于通过产品提价将成本向下游转移，即由成本控制转向价格控制。从目前来看，由于供需关系的改善、产业集中度的提高以及行业自律的加强，我国水泥行业已具备了一定议价能力。2008年前5个月全国水泥平均涨幅接近8%，其中华北和东北地区更是高达15%以上，水泥行业部分地转移了煤炭价格上涨带来的成本压力。

　　根据国际市场经验，当区域内单个企业或者多家联合的企业市场份额占40%以上时，对当地的水泥价格具有较高的控制能力。目前我国水泥行业前十名企业市场份额从2000年的4.29%提高到18.75%。其中，海螺水泥产能近1亿吨，中联、山水、冀东等企业产能规模也在2500万吨以上。

　　尽管就全国范围来说，这些企业尚无法形成足够的市场控制力，但是在各自的市场区域内具备较高的价格话语权。

　　国家大力推行产业集中化政策。发改委于2006年10月出台《水泥工业产业发展政策》，明确提出到2020企业数量由目前5000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。为此，国家将重点支持12家全国性重点企业（海螺水泥、山水集团、三狮集团、华新水泥、冀东水泥等）和48家区域性重点企业。对于入围的企业，在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持。我们认为在国家政策的推动下，未来行业集中度将不断提高，水泥行业的议价能力不断增强。

　　综上所述，我们认为：1、2008年固定资产投资将小幅下降，水泥需求有所放缓，但不会急剧减少。2、尽管水泥固定资产投资反弹，但是2.5亿吨的落后产能淘汰将使产能增长得到有效控制。3、供需关系改善和行业集中度的提高使行业具备了一定的议价能力，在煤炭价格飙升的情况下，行业保持盈利能力的关键在于由成本控制转向价格控制。

　　四、第三季度水泥行业投资策略：关注经营稳健和具备成本转嫁能力的公司

    （一）水泥行业投资评级和投资策略

　　今年以来，随着大盘的深幅调整，水泥制造指数急剧下跌，累计跌幅超过50%，尤其最近一个月水泥制造指数下跌幅度远大于大盘指数。目前，水泥板块2007年市盈率29.5高于全部A股的22.8，而2008年动态市盈率15.4低于大盘的17.1。我们认为，宏观经济放缓、生产成本上升等风险已经在二级市场得到合理反应。由于行业高速增长的基本面并没有发生根本变化，行业已经具备一定的安全边际，维持对整个行业“持有”评级。

　　从国际水泥企业估值来看，市盈率大都在7-10倍之间，低于我国平均水平。由于两者所处市场环境不同，并不能简单地认为A股估值过高。首先，世界水泥需求稳定，每年增长仅3%-4%，而我国水泥行业每年新增需求约10%，如果再考虑到落后产能淘汰产生的替代需求，行业的发展速度超过15%。其次，我国正推行产业集中化政策，上市水泥公司都是全国性或者区域性大型水泥集团，受国家政策支持，其发展速度将远远高于行业平均水平。

　　基于对行业的基本分析，我们认为目前水泥行业投资决策的两个主要担忧是经济增长放缓和成本上升。因此，在投资策略上，我们建议关注经营稳健、具有较大安全边际的公司以及具有成本转嫁能力的公司。重点推荐华新水泥、冀东水泥和塔牌集团。

　　（二）重点公司推荐

　　1、华新水泥

　　公司从2003年开始推进“十字”战略，战略重点区域湖北省、湖南省及西部四川、重庆等省市，目前仍有相当规模的落后工艺产能即将淘汰，同时“中部崛起”发展战略的政策落实、武汉“1+8”城市圈建设、长株潭城市群建设、建设社会主义新农村等，将有力地拉动水泥需求，给公司的发展留下了广阔空间。截至2007年底，公司已具备年产1850万吨熟料、3320万吨水泥的生产能力。在湖北地区具有较高的市场份额和价格话语权。

　　公司未来几年将继续深化和完善“十字”战略，进一步在河南、河南、四川、重庆等地区建立生产线，规划至2010年公司水泥产能达到5500万吨。同时，公司将以抢占先机为出发点，布点骨料和商品混凝土，并进军矿物原料等领域，向水泥上下游做一体化发展。据估计公司到2010年末混凝土产能将达到1000万立方，骨料达到1亿吨。

　　2008年2月公司完成对豪西蒙的定向发行7250万股，募集资金20亿元。至此，豪西蒙对华新水泥的持股比例从26.11%提升至39.47%，成为公司的控股股东。此次增发成功，将进一步提升公司与豪西蒙的全方位合作水平，提高公司的管理能力、技术水平和发展能力。

　　预计2008-2010年每股收益分别为1.03元、1.55元、2.08元，公司合理价值27元，建议“买入”。

　　2、冀东水泥

　　公司坚持“三北战略”，截至2007年底公司水泥产能达到2500万吨，是北方最大的水泥生产企业。目前公司主要市场分布在河北、天津、内蒙古、辽宁、吉林、陕西等地区，并在这些区域内具有较高的市场份额和价格话语权。

　　公司确定了“扩大既有区域优势，拓展新的发展区域”的方针，稳健推进区域领先的发展战略，拟将战略区域内的市场份额提高到30%-40%。

　　2007年公司开始在马头山、马蹄山等地区兴建7条生产线，预计今年能够达产，合计增加产能1500万吨。2008年公司在山西、湖南、吉林、辽宁等地区规划建设15条生产线，其中9条已经开工建设；近日公司又将扩张的触角升至四川。根据公司的规划，三年内产能达到1-1.2亿吨。此外，中材集团拟控股冀东水泥，三年投入资金分别为40亿、40亿、50亿，使其生产能力达到1.3亿吨，年销售收入300亿元。我们认为随着公司产能的释放，公司在区域内的价格话语权将进一步增强。

　　2007年公司毛利率为26.88%，与行业平均水平26.92%基本相当，但是公司的净利率高达10.90%，高于行业平均水泥8.75%。我们认为这是公司不断加强内部控制，提高管理水平以及推进循环经济的结果。公司重视对“三废”特别是工业废渣的利用，单条生产线可获取3000万左右的财政补贴，是公司相比行业内其它企业的一大优势。

　　预测2008-2010年的每股收益分别为0.58元、1.13元，1.82元，公司的合理价值20元，建议“买入”。

　　3、塔牌集团

　　公司是广东水泥制造行业龙头，目前熟料产能528万吨、粉磨产能678万吨；2007年度水泥产量达708.69万吨，居广东省第二名，仅次于英德海螺水泥有限公司，是广东省水泥制造龙头，尤其在粤东地区的市场占有率高达37.68%，具有较高的价格话语权。

　　未来几年公司将通过产能扩张进一步巩固龙头地位。龙门分公司2*4500T/D生产线有利于公司进入珠三角地区，福建武平地区2*4500T/D生产线是打开福建、江西市场的突破口。公司还通过产业链的延伸，向上游原材料、燃料以及下游搅拌站发展，以增加新的利润增长点并保证经营的稳定性。

　　预测公司2008-2010年每股收益分别为0.55元、0.70元、0.87元，合理价值12元，建议“买入”。