水泥行业：寻找不确定性中的确定

　　下调水泥行业至“中性”评级，把握不确定性中的确定性机会及投资底线。尽管水泥行业后市面临一定的不确定性，但其实我们对水泥行业的观点仍是中性略偏乐观，但为了谨慎起见，我们下调行业评级至“中性”。

　　08-09年部分地区产能扩张速度还是比较慢的，我们认为主要市场在华东、华南的海螺水泥、主要市场在河北的冀东水泥及宁夏的赛马实业，由于区域市场内供给增速比较慢，相对而言其景气继续向好的确定性比较强。

　　尽管系统性风险及市场对宏观经济过渡悲观，使得水泥股难以避免受到冲击，但我们认为把握水泥股的投资底线，“输得只是时间，而不会是空间”。从吨水泥企业价值来看，华新水泥目前的吨水泥企业价值仅为256元/吨，已经低于350元/吨的投资成本，我们以300-350元/吨的投资成本推算，得出海螺水泥的投资底线在15-18元、冀东水泥的投资底线在4.5-5.5元、赛马实业的投资底线在8.8-10元。

　　上半年行业回顾：成本上涨转嫁顺畅，行业盈利继续提升

　　成本上涨推动水泥价格上涨

　　受年初以来煤炭价格持续大幅上涨，水泥行业的生产成本也大幅上涨，08年1-5月份，水泥行业平均成本同比上涨约27元/吨；受生产成本大幅上涨的推动，08年水泥价格上涨幅度较大，如P.O 42.5水泥价格同比高出44.18元/吨。

　　上市公司盈利继续提升，西部公司好于东、中部公司

　　从上市公司整体情况来看，08年1-6月份，21家水泥上市公司实现营业收入261.76亿元，同比增长27.2%；净利润22.72亿元，同比大幅增长40.5%；上市公司的盈利继续提升，绝大部分企业都实现盈利，只有福建水泥、ST大水及ST秦岭出现亏损。

　　从上市公司分区域情况来看，西部企业的盈利状况要好于东部企业，如东中部水泥企业合计净利润同比增长了27.7%，而西部水泥企业合计净利润则同比大幅增长了492%。我们认为主要是由于西部煤价基数相对较低，西部煤价上涨的绝对值要明显小于东部，从而导致西部企业盈利明显好于东部企业。

　　供需格局展望：09年水泥行业供需格局可能处于比较紧绷状态

　　水泥固定资产投资有所提速，尽管其中有价格及余热发电因素，但谨慎起见我们调高08-09年新建产能投放的预测

　　自2006年水泥固定资产投资探底回升以来，2007-2008年水泥固定资产投资呈加速态势，当然其中有些特定因素，07年水泥投资同比增长了32.98%，主要是由于07年投资的生产线都带了余热发电设备(1条5000T/D的生产线余热发电投资在8000万左右)，2008年1-7月份，水泥投资同比增长了68.48%，则由于08年投资成本同比出现大幅提升，预计08年投资成本同比提升在15%-20%。

　　根据水泥协会的统计数据，2007年共投产88条新型干法生产线，熟料产能约为8940万吨，同比增长约5.8%；根据近两年水泥投资的数据，考虑到余热及投资成本上涨的因素，我们预计08-09年新增熟料产能分别同比增长30%、20%左右(比我们中期预期的要高，我们中期预计熟料产能分别同比增长20%、15%)，新增熟料产能分别为1.15亿吨、1.38亿吨(折合水泥产能约为1.5亿吨、1.7亿吨)。